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國(guó)有股減持途徑探討

十五屆四中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定》中指出“選擇一些信譽(yù)好，發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰?guó)有控股上市公司，在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股，所得資金由國(guó)家用于國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展”，這項(xiàng)決定對(duì)改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，規(guī)范證券市場(chǎng)行為具有積極作用。

目前，股市陷入僵局，各種利好政策的邊際效用逐步遞減，其原因是市場(chǎng)的分隔產(chǎn)生了過(guò)度投機(jī)，而市場(chǎng)的分隔是由于歷史原因所造成的制度安排不合理所致。人為鎖定的占股本總量近70％的國(guó)有股、法人股、轉(zhuǎn)配股等不予流通，而數(shù)量較少的社會(huì)公眾流通股被人為炒作，其價(jià)格已嚴(yán)重背離了價(jià)值，股票價(jià)格并不反映公司價(jià)值，僅是符號(hào)的炒作。當(dāng)前股價(jià)處于相對(duì)高位，投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)出臺(tái)利好政策以維持目前態(tài)勢(shì)或促其上揚(yáng)是非常艱難的，因此造成了目前的僵持局面。同時(shí)由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，使得公司治理中的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)約束、評(píng)價(jià)、監(jiān)督功能失效，證券市場(chǎng)在資源配置方面的效率低下，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺陷突出。因此，如何解決國(guó)有股、法人股的問(wèn)題一直困擾著市場(chǎng)，成為制約證券市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展的重要因素。

目前，國(guó)家已提出采取配售國(guó)有股的方案，申能、云天化兩公司提出采用回購(gòu)方案來(lái)減持國(guó)有股的試點(diǎn)，解決國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題的序幕已經(jīng)拉開。采用以上兩方案只能解決部分上市公司的國(guó)有股減持問(wèn)題（多數(shù)公司不能滿足配售及回購(gòu)條件），更多的國(guó)有股、法人股仍等待解決，需要積極探索尋求其它的途徑，本文就各種途徑進(jìn)行初步的探討。

回購(gòu)回購(gòu)是指上市公司購(gòu)回國(guó)家股東持有的本公司股票，然后注銷，可達(dá)到國(guó)有股減持的目的。

最近云天化和申能股份相繼公告了其股票回購(gòu)方案，這些擬進(jìn)行股票回購(gòu)方案的公司，其特點(diǎn)是1、股本結(jié)構(gòu)不符合《公司法》有關(guān)“公司股本總額超過(guò)4億元的，社會(huì)公眾股比例須在15％以上的要求”，如申能股份公司其國(guó)有股占80.25％，公眾股占9.53％；其次，公司目前有足夠多的現(xiàn)金余額且暫無(wú)項(xiàng)目可投，公司每年均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；其三回購(gòu)價(jià)格一般略高于每股凈資產(chǎn)值，回購(gòu)數(shù)量較大，如申能以2.51元／股回購(gòu)10億國(guó)家股。

一般來(lái)說(shuō)，只要公司有足夠多的現(xiàn)金余額，均可進(jìn)行股票回購(gòu)，這亦是股利分配的形式之一。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)后注銷，因總股本的減少，可大大提高每股收益，公司內(nèi)在價(jià)值上升，使市盈率降低，拓展股價(jià)上升空間。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)不構(gòu)成擴(kuò)容壓力，也不爭(zhēng)奪市場(chǎng)資金。對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，當(dāng)初以1元／股認(rèn)購(gòu)股份，現(xiàn)以高于凈資產(chǎn)值的價(jià)格出售，既達(dá)到減持退出的目的，獲取到寶貴的資金，又使國(guó)有資產(chǎn)得到增值。

對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，由于消耗了大量現(xiàn)金，會(huì)對(duì)公司的發(fā)展后勁產(chǎn)生一定的影響，但只要公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量穩(wěn)定，股票回購(gòu)后不對(duì)正常的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，就可以進(jìn)行回購(gòu)。帳上過(guò)多的現(xiàn)金對(duì)經(jīng)營(yíng)者是一個(gè)壓力，對(duì)投資者是一分擔(dān)心，擔(dān)心公司的資金使用不當(dāng)。多余現(xiàn)金通過(guò)股票回購(gòu)形式回贈(zèng)股東，這亦是國(guó)外通行的做法。一旦公司有好的項(xiàng)目需要投資時(shí)可及時(shí)融資，提高資金利用效率，使股東利益最大化。

配售10月27日出臺(tái)的配售國(guó)有股的試點(diǎn)方案，在市場(chǎng)中引起了很大的反響。試點(diǎn)方案確定今年內(nèi)將選擇兩家企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)，并把配售金額限制在5億元以內(nèi)。配售其實(shí)就是國(guó)有股東向特定投資人轉(zhuǎn)讓，按國(guó)際慣例，老股東有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利，因此國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的對(duì)象應(yīng)是原有的個(gè)人股東及部分機(jī)構(gòu)投資人。

采用配售方法減持國(guó)有股對(duì)國(guó)有股東來(lái)說(shuō)可謂好處多多。首先，通過(guò)配售，國(guó)家可以及時(shí)套現(xiàn)資金。其次由于配售價(jià)格高于凈資產(chǎn)值，國(guó)有資產(chǎn)得到增值。

由于轉(zhuǎn)讓價(jià)格在每股凈資產(chǎn)之上，10倍市盈率以下，對(duì)老股東來(lái)說(shuō)以低于目前市場(chǎng)價(jià)格的成本獲得新的股份，而公司總股本及每股收益未變。老股東能夠以每股更低的價(jià)格享受公司的經(jīng)營(yíng)成果；另一方面，按國(guó)際慣例來(lái)看，相當(dāng)于公司的庫(kù)藏股減少，流通股本增加，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成擴(kuò)容壓力，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成資金爭(zhēng)奪，流通股價(jià)格會(huì)因此而下降。老股東相當(dāng)于是在低位補(bǔ)倉(cāng)，攤薄成本。但對(duì)于多數(shù)人來(lái)說(shuō)，多數(shù)已在高位滿倉(cāng)套牢，很難再有資金低位補(bǔ)倉(cāng)。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)講，配售后，由于市盈率的下降，而每股收益未變，拓展了價(jià)格上升空間，既減少了個(gè)股的投資風(fēng)險(xiǎn)，又有利于個(gè)股的炒作。

股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)我們知道，總資產(chǎn)＝負(fù)債＋權(quán)益，在總資產(chǎn)不變的情況下，可將部分權(quán)益轉(zhuǎn)為負(fù)債，這種方法可作為國(guó)有股減持的途徑之一。

在上市之前，企業(yè)是國(guó)有的，即是國(guó)有資產(chǎn)＝國(guó)有負(fù)債＋國(guó)有權(quán)益。國(guó)有權(quán)益是國(guó)家對(duì)企業(yè)的早期資本投入及其后的拔款投資所形成的，國(guó)有負(fù)債是國(guó)家對(duì)企業(yè)采取拔改貸后所形成的。作為同一主體，國(guó)有權(quán)益與國(guó)有負(fù)債之間界限模糊，人為劃定。若是以企業(yè)為獨(dú)立投資主體，國(guó)家退出，那么國(guó)有獨(dú)資企業(yè)所有的資產(chǎn)均可認(rèn)為是對(duì)國(guó)家的負(fù)債。若以國(guó)家占30％為界限，另外70％均為負(fù)債。因此，國(guó)有權(quán)益與國(guó)有負(fù)債之間存在轉(zhuǎn)換的可行性，有些企業(yè)可以進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，有些企業(yè)可以股轉(zhuǎn)債。目前正在進(jìn)行的為解救國(guó)有企業(yè)而進(jìn)行的債轉(zhuǎn)股，主要是針對(duì)一些尚未上市、資本結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的企業(yè)，以及已上市企業(yè)的控股公司（企業(yè)在上市之初將債務(wù)剝離甩給了集團(tuán)公司）。

有些上市公司可進(jìn)行股轉(zhuǎn)債，這些公司應(yīng)該是償債能力較強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債比率較低。轉(zhuǎn)債比例由公司根據(jù)自身情況而定，目的是使公司資本結(jié)構(gòu)在股轉(zhuǎn)債后更趨優(yōu)化合理。這些債務(wù)既可以分期償還，亦可以以可轉(zhuǎn)債券形式上市交易，按照國(guó)有股本→債務(wù)→可轉(zhuǎn)換債券→流通股本的形式轉(zhuǎn)換。

企業(yè)上市之前進(jìn)行了資產(chǎn)及債務(wù)的重組，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)基本上進(jìn)行了評(píng)估增值，根據(jù)資產(chǎn)＝國(guó)有負(fù)債＋國(guó)有權(quán)益，國(guó)有權(quán)益已增值。若調(diào)整國(guó)有負(fù)債與國(guó)有權(quán)益的比例，將增值后的部分權(quán)益轉(zhuǎn)為負(fù)債，亦相當(dāng)于負(fù)債擴(kuò)大了，國(guó)有資產(chǎn)仍得到保值增值。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然負(fù)債增加了，但只要企業(yè)有足夠的償債能力，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量穩(wěn)定，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，債務(wù)的增加不致于嚴(yán)重影響正常的經(jīng)營(yíng)，就可以采用股轉(zhuǎn)債的形式。利用舉債來(lái)回購(gòu)股本在國(guó)外亦有此做法，因?yàn)榕e債的籌資成本比股票的籌資成本低，通過(guò)股轉(zhuǎn)債，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，使股東利益最大化。股轉(zhuǎn)債后，總股本及凈資產(chǎn)減少，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率及每股收益將會(huì)提高，市盈率下降。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)而言，股票投資價(jià)值上升，既不構(gòu)成擴(kuò)容壓力，也不爭(zhēng)奪市場(chǎng)資金，對(duì)股票投資者是有利的。這種方法適用于素質(zhì)較好的少數(shù)公司。公務(wù)員之家版權(quán)所有

縮股由于企業(yè)在上市之初，資產(chǎn)普遍進(jìn)行了評(píng)估增值。股份化時(shí)有些公司按66.7％的比例進(jìn)行了縮股，有些并未縮股。向社會(huì)公眾發(fā)行的新股價(jià)格一般都在14倍市盈率以上，而國(guó)有股以1元／股的成本享受企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，這對(duì)于普通股的投資者來(lái)說(shuō)是不公平的，所以可以考慮將現(xiàn)有的國(guó)家股按照當(dāng)初的發(fā)行價(jià)進(jìn)行并股，使國(guó)家股的每股價(jià)格與發(fā)行價(jià)一樣。縮股之后，國(guó)家股的數(shù)量減少了，但每股含金量提高了?？s股之后的國(guó)家股、法人股均可上市流通，為避免對(duì)市場(chǎng)造成沖擊，可以向戰(zhàn)略投資者及一般法人投資者上網(wǎng)發(fā)售，亦可發(fā)行成立一個(gè)類似于香港盈富基金形式的國(guó)家戰(zhàn)略投資基金，將國(guó)有股并股后，按當(dāng)初的發(fā)行價(jià)轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，基金根據(jù)市場(chǎng)情況提前公布減持?jǐn)?shù)量，以調(diào)節(jié)市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。這樣做可以一勞永逸地解決國(guó)有股及法人流通的問(wèn)題，不會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，今后市場(chǎng)按其自身規(guī)律運(yùn)行，不再因市場(chǎng)分隔而產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)，市場(chǎng)效率將大大提高。

目前，我國(guó)已有1007家上市公司，發(fā)行總股數(shù)2846億股，其中國(guó)家股和法人股約1927億股，占67.8％，可流通股本919億股，占32.2％，平均每股凈資產(chǎn)約為2元，按平均發(fā)行價(jià)5元計(jì)算，平均縮股比例為2.5：1?？s股之后，國(guó)家股及法人股為770億股，按平均5元價(jià)格出售，需要承接資金3850億元。從香港盈富基金的發(fā)行情況看，國(guó)家發(fā)起成立一個(gè)4000億元規(guī)模的戰(zhàn)略投資基金是完全可行的。戰(zhàn)略投資基金可向個(gè)人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司及海外發(fā)行。發(fā)行價(jià)格根據(jù)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情況來(lái)定，建議定在1.5元／每基金單位左右，發(fā)行之后可選擇在深滬及香港同時(shí)上市。

上市公司的國(guó)家股及法人股必須以縮股后的價(jià)格向戰(zhàn)略投資基金出售，不得自行向二級(jí)市場(chǎng)出售。戰(zhàn)略投資基金持有的國(guó)家股及法人股在第一年不得出售，從第二年起必須提前6個(gè)月公布擬出售股票的種類及數(shù)量。縮股之后，國(guó)家可能會(huì)喪失部分公司的控股權(quán)，對(duì)有些公司也只能是相對(duì)控股，這正好可以使國(guó)家加速國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)線的收縮，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制由從量的控制上轉(zhuǎn)向質(zhì)的控制。國(guó)家沒(méi)有必要對(duì)所有的上市公司控股、參股，對(duì)某些行業(yè)、某些公司，國(guó)家若想退出，可以將股份全部出售給戰(zhàn)略投資基金。若不想退出，則可以長(zhǎng)期持有，保持相對(duì)控股。

采用這種方式對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，總股本將大幅減少，每股收益大大提高，增強(qiáng)了公司未來(lái)的融資能力，提升公司的內(nèi)在價(jià)值。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，總股本大幅減少，每股收益大幅提高，意味著市盈率大幅下降，拓展了價(jià)格上升空間，對(duì)國(guó)有股東來(lái)說(shuō)，股本雖然減少，但每股價(jià)格提高了，權(quán)益雖然減少，但資產(chǎn)的流動(dòng)性快，資本價(jià)值增加了，有失有得。國(guó)家可以戰(zhàn)略投資者的姿態(tài)長(zhǎng)期持有股份，就如三九醫(yī)藥的戰(zhàn)略投資者亦是與普通投資者同樣的發(fā)行價(jià)格長(zhǎng)期持有（一年以上）一樣，亦可以向戰(zhàn)略投資基金出售，國(guó)有資產(chǎn)并未流失。

拍賣近期上海強(qiáng)生股份有限公司成功地拍賣了2.76萬(wàn)股轉(zhuǎn)配股，上海強(qiáng)生的控股股東－－強(qiáng)生集團(tuán)以3.5元／股將2.76萬(wàn)股轉(zhuǎn)配股悉數(shù)拿走，申達(dá)股份公司的法人股即將進(jìn)行拍賣。

由此看來(lái)，拍賣亦可作為國(guó)有股減持的途徑之一。

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)破產(chǎn)、清產(chǎn)時(shí)才采用拍賣形式，采用拍賣的形式對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，可以及時(shí)兌現(xiàn)資金，雖然拍賣成交價(jià)格由市場(chǎng)來(lái)定，但國(guó)有股可設(shè)定一個(gè)不低于凈資產(chǎn)的起價(jià)，因此，國(guó)有資產(chǎn)不會(huì)損失，對(duì)公司來(lái)說(shuō)，引入新的戰(zhàn)略投資者，一可使股本結(jié)構(gòu)更趨合理，二可促進(jìn)公司的治理結(jié)構(gòu)的改善。對(duì)于投資來(lái)說(shuō)，由于新的戰(zhàn)略投資者的介入，對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期會(huì)更好，普通投資者的信心會(huì)得到加強(qiáng)。這種方法適用于那些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，業(yè)績(jī)很差，發(fā)展前景暗淡的ST公司。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，證券市場(chǎng)將更加成熟與完善，國(guó)有股、法人股的減持及上市流通問(wèn)題是今后一段時(shí)期內(nèi)必須解決的問(wèn)題，分割的市場(chǎng)必將走向統(tǒng)一。目前，采用國(guó)有股回購(gòu)及配售的措施只能適當(dāng)減持少數(shù)公司的部分國(guó)有股，而更多的國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題仍亟待解決。從以上各種途徑的分析來(lái)看，采用縮股的辦法能更好地解決國(guó)有股、法人股流通問(wèn)題?？s股之后，既可以轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資基金，又可以進(jìn)行回購(gòu)及配售等?？s股的方法適合于所有上市公司，而且可以避免因內(nèi)幕交易而造成市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，因此縮股的途徑優(yōu)于其它途徑。