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摘要:二板市場(chǎng)的“做市商”制度是現(xiàn)代二板市場(chǎng)的顯著特點(diǎn)。本文分析了二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相區(qū)別的效率和風(fēng)險(xiǎn)特征,并在此基礎(chǔ)上,分析了中國(guó)開(kāi)辟二板市場(chǎng)的必要性以及現(xiàn)階段應(yīng)如何為建立二板市場(chǎng)創(chuàng)造條件。

二板市場(chǎng)又稱OTC(Over-the-CounterQuotation),是主板市場(chǎng)以外的市場(chǎng),其主要功能是為運(yùn)作良好,成長(zhǎng)性強(qiáng)的新興中小企業(yè)(主要是科技型中小企業(yè))提供直接融資場(chǎng)所。它在不同國(guó)家的稱呼各不相同,在日本稱為“柜臺(tái)市場(chǎng)”,在臺(tái)灣稱為“店頭市場(chǎng)”,在英國(guó)稱為“非上場(chǎng)證券交易所(UnlistedSecuritiesMarket)”和“另項(xiàng)投資市場(chǎng)(ATM)”,在新加坡稱為“第二股票市場(chǎng)”,香港特別行政區(qū)在1999年底成立的二板市場(chǎng)稱為“創(chuàng)立板市場(chǎng)”。

世界上最著名的第二板市場(chǎng)是美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ——NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations),它以其新穎、高效和吸納有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的新興企業(yè)而著稱。NASDAQ市場(chǎng)由全美證券業(yè)協(xié)會(huì)(NASD)管理,分成全國(guó)市場(chǎng)(NMS)和小型資本市場(chǎng)(SMALLCAP)兩部分。NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)適合大型企業(yè),他們經(jīng)嚴(yán)格審批后得以進(jìn)入。NASDAQ小型資本市場(chǎng)突出培育中小企業(yè),為其融資創(chuàng)造積極的條件。與全國(guó)市場(chǎng)相比,小型資本市場(chǎng)二級(jí)交易數(shù)量不多,但基金和機(jī)構(gòu)投資者的兼并收購(gòu)活動(dòng)很活躍。至1998年6月底,在小型資本市場(chǎng)上,共有1667家上市公司,全部市值達(dá)392.4億美元。

日本在1991年10月也開(kāi)始啟動(dòng)了日本柜臺(tái)市場(chǎng)網(wǎng)上交易系統(tǒng)(JASDAQ),但在市場(chǎng)規(guī)模、股票流通性上都不如美國(guó)。

一、二板市場(chǎng)的“做市商”制度

現(xiàn)代二板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)相比具有鮮明的特點(diǎn):一是沒(méi)有統(tǒng)一的交易場(chǎng)所;二是交易方式靈活;三是交易證券種類繁多;四是做市商(Market-maker)制度。其中,做市商制度的建立和完善是現(xiàn)代二板市場(chǎng)最顯著的特點(diǎn)。

所謂“做市商”,即承擔(dān)某一只股票的買進(jìn)和賣出的交易商。它是交易價(jià)格的制定者,占據(jù)交易的主動(dòng)地位,對(duì)市場(chǎng)的介入更深,承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。作為市場(chǎng)組織者,有義務(wù)按報(bào)價(jià)進(jìn)行一定數(shù)量的交易從而維持報(bào)價(jià)的連續(xù)性與市場(chǎng)流動(dòng)性。因而,做市商的素質(zhì)是二板市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)的重要因素。

按規(guī)定,凡是在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)上市的公司至少要有兩個(gè)做市商來(lái)為該公司的證券做市。在通常情況下,NASDAQ證券市場(chǎng)的每個(gè)證券平均有12個(gè)做市商為其做市:對(duì)于規(guī)模甚大、流通性高的股票而言,多則有40個(gè)以上。所有為某種證券交易做市的做市商都必須報(bào)出有效的遞盤價(jià)(bid),即做市商愿意買入的價(jià)格;同時(shí)報(bào)出發(fā)盤價(jià)(offer),即做市商愿意賣出的價(jià)格。一般來(lái)說(shuō),做市商的報(bào)價(jià)趨向一致,較為接近。如果一個(gè)做市商的報(bào)價(jià)與其他眾多的做市商競(jìng)爭(zhēng)者相比較為離譜,則會(huì)發(fā)現(xiàn)他犯了錯(cuò)誤。如果他的買入價(jià)過(guò)低,或者賣出價(jià)過(guò)高,他的訂單就少。所以,做市商們都被驅(qū)使密切追蹤市場(chǎng)行情以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的舉動(dòng)。正是眾多的“做市商”相互之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)方式,才使現(xiàn)代場(chǎng)外交易完全不同于傳統(tǒng)的證券交易所的莊家制。

二、“做市商”制度的作用

1.幫助在二板市場(chǎng)上市的公司提高知名度。在NASDAQ市場(chǎng)上市的公司至少有兩名做市商,做市商一般為實(shí)力雄厚的證券商。做市商的作用不僅在于為該公司組織股票承銷團(tuán),而且可以幫助名不見(jiàn)經(jīng)傳的公司提高知名度。能夠選擇一個(gè)知名的做市商,說(shuō)明該上市公司具有一定的實(shí)力,對(duì)投資者來(lái)說(shuō)提高了公司股票的可信度;

2.提高了二板市場(chǎng)上市證券的流通性。在NASDAQ市場(chǎng)的做市商制度下,做市商承擔(dān)做市所需的資金,以隨時(shí)應(yīng)付任何買賣,活躍市場(chǎng)。買賣雙方不必等到對(duì)方出現(xiàn),只要由做市商出面,承擔(dān)另一方的責(zé)任,交易就可以進(jìn)行。因此,保證二板市場(chǎng)進(jìn)行不間斷的交易活動(dòng),這對(duì)于市值較低、交易次數(shù)較少的證券尤為重要;

3.使二板市場(chǎng)具有較高的透明度。二板市場(chǎng)的證券由做市商為其報(bào)價(jià),投資者只要通過(guò)通信網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng),就可以對(duì)市場(chǎng)上的所有證券的交易量和買賣報(bào)價(jià)觀測(cè)清楚。先進(jìn)的電子計(jì)算機(jī)技術(shù)克服了原來(lái)場(chǎng)外交易的局限,與做市商制度結(jié)合在一起,把場(chǎng)外交易統(tǒng)一起來(lái)了;

4.具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)(PriceDiscovery)的功能。盡管二板市場(chǎng)證券交易采用的是協(xié)商價(jià)格,但由于做市商制度,使這些證券能夠顯示出真實(shí)的價(jià)格,避免了“有價(jià)無(wú)市”的問(wèn)題。每只股票都有若干個(gè)做市商提供價(jià)格,價(jià)格趨向一致。如果某一做市商報(bào)價(jià)距其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差別太大,則交易量受到影響,那么就會(huì)被淘汰出局。做市商制度使投資者和上市公司獲得了多種好處,主要是競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng),加強(qiáng)市場(chǎng)的深度,幫助公司提高知名度,推動(dòng)了場(chǎng)外交易證券的流動(dòng)性。

做市商制度也造就了一大批機(jī)構(gòu)投資者,并且增進(jìn)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。二板市場(chǎng)正因?yàn)樽鍪猩踢@一基本交易制度,才使其具有了許多與主板市場(chǎng)不同的功能特征。

三、二板市場(chǎng)的效率分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率概念指的是成本與收益的對(duì)比關(guān)系。市場(chǎng)效率包括交易效率與配置效率,前者是指市場(chǎng)以盡可能低的成本提供交易便利的能力,后者是指市場(chǎng)對(duì)稀缺資源進(jìn)行最優(yōu)配置的能力。

1.二板市場(chǎng)具有比主板市場(chǎng)更高的交易效率。

從投資者角度分析,二板市場(chǎng)的投資成本從構(gòu)成上來(lái)看較主板市場(chǎng)要低。二板市場(chǎng)的信息處理分布在兩個(gè)層面上。即做市商對(duì)做市證券進(jìn)行信息處理并據(jù)此提出報(bào)價(jià),這種報(bào)價(jià)進(jìn)而又成為投資者層面上進(jìn)行信息處理的重要參考指標(biāo)。由于這種報(bào)價(jià)經(jīng)過(guò)做市商的專業(yè)分析,價(jià)格的投機(jī)成分大大降低。這種信息處理機(jī)制使投資者的信息成本大為降低,特別當(dāng)市場(chǎng)上存在大量散戶時(shí),這種作用更加顯著。

從企業(yè)角度分析,企業(yè)選擇什么市場(chǎng)進(jìn)行融資,除考慮不同市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)差異外,更重要的是對(duì)融資成本進(jìn)行比較。通常,主板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)較高,企業(yè)除滿足一系列嚴(yán)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)外,還必須承擔(dān)近乎苛刻的公告義務(wù),企業(yè)信息披露成本很高。而二板市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)一般比主板市場(chǎng)要低,且市場(chǎng)準(zhǔn)入的個(gè)體差異較大,這使得許多成立時(shí)間不長(zhǎng)或當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況不佳,但具有成長(zhǎng)潛質(zhì)的企業(yè)能夠通過(guò)二板市場(chǎng)融資獲得發(fā)展。另外,由于借助了做市商的信譽(yù)和支持,二板市場(chǎng)對(duì)信息披露的要求比較低,上市公司可以避免把自己的財(cái)務(wù)狀況暴露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,這對(duì)處于擴(kuò)張階段的企業(yè)具有更重要的意義。

2.在一定條件下,二板市場(chǎng)的配置效率可能比主板市場(chǎng)高。

配置效率的核心問(wèn)題是交易價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確性。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家最近的一項(xiàng)實(shí)證研究表明,由于采用競(jìng)價(jià)機(jī)制的主板市場(chǎng)有很多“噪音制造者”,從長(zhǎng)期來(lái)看,證券價(jià)格實(shí)際上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有必然的聯(lián)系。另有學(xué)者對(duì)上海100家上市公司股票1993、1994兩年間價(jià)格變動(dòng)作了統(tǒng)計(jì)分析,結(jié)果表明上海股票價(jià)格的信息含量平均在40%左右,即60%的股價(jià)變動(dòng)是由投機(jī)或市場(chǎng)操縱形成的。相比之下,二板市場(chǎng)是

由做市商掌握信息,可以迅速獲得有關(guān)證券的信息,并通過(guò)合理分析報(bào)出最有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)價(jià)。該報(bào)價(jià)由交易者判斷,并對(duì)交易者的選擇具有提示功能,交易者對(duì)報(bào)價(jià)的接受傾向和做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)將促使報(bào)價(jià)向公平價(jià)格趨近。做市商還有義務(wù)向投資者提供真實(shí)報(bào)價(jià),報(bào)價(jià)及其調(diào)整都是做市商綜合研究與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的雙重結(jié)果。對(duì)于類似我國(guó)情形的發(fā)展中證券市場(chǎng)而言,其市場(chǎng)基礎(chǔ)水平?jīng)Q定了二板市場(chǎng)存在的可能性,許多在主板市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)機(jī)制下難以根除的問(wèn)題可能在二板市場(chǎng)中得到緩解或解決。

四、二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析

一般認(rèn)為,二板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要大大高于主板市場(chǎng),但筆者認(rèn)為,二板市場(chǎng)在信息傳導(dǎo)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)-收益組合上有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

從信息傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看,二板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)的信息傳導(dǎo)更充分。主板市場(chǎng)是一個(gè)由眾多同質(zhì)“節(jié)點(diǎn)”連接而成的“網(wǎng)狀”結(jié)構(gòu),“節(jié)點(diǎn)”即交易主體。不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者,在作為交易者這一角色方面是同質(zhì)的。市場(chǎng)信息在“節(jié)點(diǎn)”之間平行傳播,一個(gè)“節(jié)點(diǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)將迅速傳導(dǎo)至其他“節(jié)點(diǎn)”,中間不經(jīng)過(guò)任何緩沖過(guò)程。事實(shí)上,主板市場(chǎng)這一特征構(gòu)造設(shè)計(jì)基于一種假設(shè)——市場(chǎng)主體是較成熟的理性投資者,具有獨(dú)立分析風(fēng)險(xiǎn)、處理風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力;同時(shí),市場(chǎng)趨于充分競(jìng)爭(zhēng),市場(chǎng)流動(dòng)性較強(qiáng),證券價(jià)格在充分競(jìng)爭(zhēng)與充分流動(dòng)的基礎(chǔ)上確定。然而,當(dāng)市場(chǎng)條件達(dá)不到上述假設(shè),主板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速積累,市場(chǎng)受到的沖擊不論在廣度還是深度方面都較二板市場(chǎng)更大,其原因就在于主板市場(chǎng)交易主體的同質(zhì)性,在以利潤(rùn)最大化作為唯一經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的約束下,市場(chǎng)行為同化,市場(chǎng)缺乏對(duì)沖機(jī)制和穩(wěn)定力量。這時(shí),主板市場(chǎng)的網(wǎng)狀構(gòu)造與信息平行快速傳導(dǎo)機(jī)制可能反而成為加劇市場(chǎng)波動(dòng)的條件。

二板市場(chǎng)也是一種網(wǎng)狀構(gòu)造,但它分為兩個(gè)層次,個(gè)人投資者作為最基本的“節(jié)點(diǎn)”形成第一層次,在這個(gè)層次上,不同“節(jié)點(diǎn)”之間的信息溝通并不完全;做市商構(gòu)成二板市場(chǎng)的第二層次,在這個(gè)層次上,做市商之間的信息構(gòu)通與主板市場(chǎng)無(wú)異,但每一個(gè)做市商都直接與眾多投資者相連,它們之間的信息溝通就比較充分。這樣,整個(gè)二板市場(chǎng)形成一種兩層多向結(jié)構(gòu)。

重要的是,在這樣一個(gè)兩層構(gòu)造中,第一層次“節(jié)點(diǎn)”(個(gè)人投資者)與第二層次“節(jié)點(diǎn)”(做市商)不是同質(zhì)的,做市商是整個(gè)二板市場(chǎng)組織的核心,其利潤(rùn)來(lái)源主要是雙向報(bào)價(jià)差額,而不是單向預(yù)期價(jià)差。從這一點(diǎn)來(lái)看,做市商充當(dāng)了類似于我國(guó)現(xiàn)在外匯交易市場(chǎng)中商業(yè)銀行的角色。同時(shí),做市商的報(bào)價(jià)主要基于對(duì)證券價(jià)值分析,從而使報(bào)價(jià)具有合理的指導(dǎo)性。做市商在獲取權(quán)利(如信息優(yōu)先權(quán))的同時(shí)必須承擔(dān)相應(yīng)義務(wù),主要是穩(wěn)定市場(chǎng)與維持交易的連續(xù)性。這樣,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊將被分散于兩個(gè)層次上,尤其是對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),做市商可以比較有效地加以消除。

從風(fēng)險(xiǎn)-收益的組合來(lái)看,二板市場(chǎng)比主板市場(chǎng)更加豐富。如前所述,主板市場(chǎng)的構(gòu)造設(shè)計(jì)假定投資者都是“厭惡”風(fēng)險(xiǎn),因而主板市場(chǎng)制定了嚴(yán)格的上市條件來(lái)保證交易客體的品質(zhì)。但市場(chǎng)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)-收益組合偏好是不盡相同的,當(dāng)追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資者只能參與主板市場(chǎng)交易,其交易行為必然與暗含風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好的主板市場(chǎng)構(gòu)造體系產(chǎn)生背離,從而造成市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。主板市場(chǎng)的發(fā)行制度造成了公司融資的停反現(xiàn)象——能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)本身說(shuō)明了公司經(jīng)營(yíng)狀況良好,從而其可獲得的融資渠道比較通暢,這些公司即使不上市,亦用其他方式,以合理成本獲取資金;而急需融資支持的公司,往往是處于初創(chuàng)或投資階段,當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況并不理想,無(wú)法達(dá)到主板市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn),其發(fā)展?jié)摿s可能是巨大的,當(dāng)然也蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。二板市場(chǎng)可以很好地解決這一問(wèn)題,其上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)寬松,既為這些成長(zhǎng)初期的企業(yè)創(chuàng)造了融通的便利,也為敢于承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的資本提供了獲取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。

五、中國(guó)開(kāi)辟二板市場(chǎng)的必要性

首先,主板市場(chǎng)對(duì)新興中小企業(yè)(本文將科技型中小企業(yè)以及其它有活力、有發(fā)展前景的中小企業(yè)統(tǒng)稱為“新興中小企業(yè)”)的進(jìn)入門檻很高,二板市場(chǎng)可以彌補(bǔ)其不足,促進(jìn)新興中小企業(yè)的發(fā)展。在主板市場(chǎng)嚴(yán)格的指標(biāo)控制之下,能夠進(jìn)入主板市場(chǎng)并達(dá)到融資目的的新興中小企業(yè)很少。由于我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)階段的目標(biāo)定位是為國(guó)有大中型企業(yè)改革提供直接融資場(chǎng)所,這就使現(xiàn)有的和即將涌現(xiàn)的以非國(guó)有企業(yè)為主體的新興中小企業(yè)很難利用目前的資本市場(chǎng)獲得資金支持,資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能“虛置”。但另一方面,由于處于初創(chuàng)期、幼稚期和產(chǎn)業(yè)化初期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)具有相當(dāng)高的風(fēng)險(xiǎn),如果簡(jiǎn)單放松主板市場(chǎng)的約束條件,允許這些企業(yè)在主板市場(chǎng)上市,將大大增加主板市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。而二板市場(chǎng)無(wú)疑是解決這一矛盾比較好的選擇。

其次,二板市場(chǎng)是解決新興中小企業(yè)融資難問(wèn)題,形成風(fēng)險(xiǎn)投資與撤資機(jī)制的必要條件。在我國(guó),新興中小企業(yè)由于其規(guī)模較小,歷史較短,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,大多數(shù)銀行都不愿意向這類企業(yè)提供貸款。這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱。銀行向中小企業(yè)貸款,所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比向大企業(yè)貸款大得多,但可以獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償卻非常有限。銀行當(dāng)然不愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)、低收益的業(yè)務(wù)。解決這一問(wèn)題的辦法是設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,由專門人才管理下的投資主體向那些具有發(fā)展?jié)摿颓熬暗钠髽I(yè)(通常為高科技行業(yè))投入創(chuàng)業(yè)資本。數(shù)年后,通常是5至10年,待企業(yè)上市或并購(gòu)時(shí),撤出投資,取得巨額投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)資本收回投資,取得投資回報(bào)的重要途徑是讓企業(yè)在二板市場(chǎng)上市。二板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資得以順利運(yùn)作的重要條件。

再次,二板市場(chǎng)可以進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè),提供靈活的上市和下市機(jī)制。由于目前我國(guó)證券發(fā)行采用的是上市額度行政分配制和審核制,按照行政準(zhǔn)則而不是經(jīng)濟(jì)準(zhǔn)則分配額度,上市資格成為一種稀缺資源,導(dǎo)致過(guò)度包裝。由于先天缺陷以及上市后缺乏有效的監(jiān)督和激勵(lì)而出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)滑坡,直至連年虧損甚至資不抵債。按規(guī)定,部分公司將被摘牌。但是,由于擔(dān)心摘牌所引起的社會(huì)問(wèn)題,加上由于上市額度的限制,當(dāng)?shù)卣陀嘘P(guān)部門總是想方設(shè)法挽救這些千瘡百孔的“殼”公司,從而造成了虧損股、微利股的股價(jià)高高在上,績(jī)優(yōu)股的股價(jià)卻長(zhǎng)期低位徘徊的怪現(xiàn)象,嚴(yán)重挫傷了績(jī)優(yōu)公司的經(jīng)營(yíng)積極性和理性投資者的投資積極性,資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能出現(xiàn)異化。上述問(wèn)題的根源在于我國(guó)證券市場(chǎng)的體系過(guò)于單一,在企業(yè)上市與下市間缺乏一種過(guò)渡安排。二板市場(chǎng)的建立可以豐富我國(guó)證券市場(chǎng)的體系層次,提供一種能上能下的機(jī)制。

六、現(xiàn)階段應(yīng)如何為開(kāi)辟二板市場(chǎng)創(chuàng)造條件

我國(guó)的證券市場(chǎng)畢竟還只有10年的歷史,在證券的發(fā)行、交易、監(jiān)管等各方面的經(jīng)驗(yàn)還很不足,很多做法還有待進(jìn)一步規(guī)范。我國(guó)在現(xiàn)階段開(kāi)辟二板市場(chǎng)的條件還不成熟,當(dāng)務(wù)之急,是應(yīng)該積極地為開(kāi)辟二板市場(chǎng)創(chuàng)造條件。

首先,必須進(jìn)一步完善我國(guó)的證券法律制度。證券市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),需要完備的法律制度對(duì)投資者、經(jīng)紀(jì)商、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、承銷商等市場(chǎng)主體的行為加以規(guī)范。我國(guó)的證券市場(chǎng)尚處初級(jí)階段,有關(guān)的法規(guī)亟待加強(qiáng)。1998年12月29日出臺(tái)的《證券法》,確立了我國(guó)證券市場(chǎng)活動(dòng)的基本規(guī)則。但是,這部證券法是根據(jù)我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)情制定的,其中并沒(méi)有涉及二板市場(chǎng)的內(nèi)容。正如《證券法》起草領(lǐng)導(dǎo)小組組長(zhǎng)厲以寧教授所說(shuō),這是一部具有“階段性”特點(diǎn)的法律。有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的法律——《投資基金法》也在擬定之中。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展,這兩部法律以及相關(guān)的配套法規(guī)還需要在實(shí)踐中不斷地加以完善。

其次,必須培育成熟的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu),證券經(jīng)紀(jì)商、承銷商、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)是二板市場(chǎng)的構(gòu)成要素,尤其是作為做市商的證券商的素質(zhì),更是建設(shè)二板市場(chǎng)的關(guān)鍵。我國(guó)證券商目前普遍存在經(jīng)營(yíng)規(guī)模小,自有資金不足,研發(fā)力量弱的缺陷,難以適應(yīng)二板市場(chǎng)的做市商制度。因此,必須大力推進(jìn)券商的改革重組,增資擴(kuò)股,收購(gòu)兼并,以增強(qiáng)資金實(shí)力,提高抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)券商的監(jiān)管,規(guī)范其市場(chǎng)行為,逐步培育出一支資金實(shí)力雄厚,經(jīng)營(yíng)規(guī)范,科研能力強(qiáng)的券商隊(duì)伍。

美國(guó)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)業(yè)的明星,名列世界500強(qiáng)的雅虎(Yahoo!)在其上市之初還是一個(gè)名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司,經(jīng)營(yíng)連年虧損,直到去年開(kāi)始才日進(jìn)斗金,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。如果沒(méi)有摩根·斯坦利這樣知名的投資銀行做它的上市推介人,為其出具投資價(jià)值分析報(bào)告,雅虎公司恐怕是無(wú)法獲得今天的成就的。反觀我國(guó)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu),它們的表現(xiàn)是差強(qiáng)人意的,“瓊民源”、“ST紅光”等案件都從一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)的市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在自我規(guī)范、自我完善方面還有很長(zhǎng)的路要走。

再次,必須培育具有良好風(fēng)險(xiǎn)承受能力的市場(chǎng)投資主體。由于二板市場(chǎng)的公司多為科技型公司,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大,對(duì)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力就有比較高的要求。國(guó)外二板市場(chǎng)的投資者一般是以投資銀行、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者為主,個(gè)人直接參與證券投資的只占很少一部

而我國(guó)的情況正好相反,投資者以中小個(gè)人投資者為主,風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱,很難適應(yīng)二板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性。

還有,必須建立嚴(yán)格的證券監(jiān)管制度和得力的證券監(jiān)管部門。國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)已經(jīng)有幾百年的歷史,積累了豐富和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),對(duì)舞弊、合謀、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為都有嚴(yán)格的懲罰措施。而我國(guó)的證券市場(chǎng)至今不過(guò)十幾年的歷史,證券監(jiān)管還有很多不規(guī)范的方面。今后證券監(jiān)管部門必須依法加大監(jiān)管力度,積累監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),為建立二板市場(chǎng)創(chuàng)造必要的組織保證。

從上面的論述中可以看出,由于新興中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展,客觀上要求我國(guó)建立二板市場(chǎng),但就我國(guó)目前的資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r而言,建立二板市場(chǎng)的時(shí)機(jī)尚未成熟。我國(guó)現(xiàn)階段一方面應(yīng)該加強(qiáng)市場(chǎng)制度建設(shè),培育成熟的市場(chǎng)中介組織、投資主體和監(jiān)管機(jī)構(gòu),為將來(lái)開(kāi)辟二板市場(chǎng)創(chuàng)造必要的條件;另一方面,應(yīng)該充分利用香港已經(jīng)開(kāi)始建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的有利條件,積極組織內(nèi)地符合條件的高新技術(shù)企業(yè)到香港籌集資本。正如中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席陳耀先所說(shuō),中國(guó)應(yīng)該盡快籌辦自己的二板市場(chǎng)。好在香港是我們自己的,但如果再不抓緊的話,我國(guó)的優(yōu)秀企業(yè)就會(huì)都被吸引到海外市場(chǎng)去。

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