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摘要：由于我國的資本市場屬于政府主導(dǎo)的模式，其功能定位及服務(wù)對(duì)象具有很強(qiáng)的行政色彩，因而在國內(nèi)二板市場的建立過程中既要借鑒資本市場發(fā)達(dá)國際的經(jīng)驗(yàn)，又要緊密結(jié)合我國的實(shí)際情況，制訂切實(shí)可行的短期目標(biāo)和長遠(yuǎn)目標(biāo)，設(shè)立多功能多選擇具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二板市場。為防范風(fēng)險(xiǎn)，二板市場應(yīng)采用分步驟分層次的發(fā)展戰(zhàn)略。在中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上，條件成熟時(shí)再推出完全的二板市場。在區(qū)域選擇問題上，由深圳向長江三角洲、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)區(qū)發(fā)展，逐步向中西部科技、風(fēng)險(xiǎn)投資較發(fā)達(dá)的地區(qū)推進(jìn)。

關(guān)鍵詞：二板市場中小企業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資

一、引言

1998年民建中央的“一號(hào)提案”推出之后，全國掀起了建立二板市場的呼聲，但由于種種原因我國的二板市場遲遲沒有推出j，主要在于以風(fēng)險(xiǎn)投資為載體的二板市場周期性波動(dòng)。從2000年3月起，全球風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)一度陷入蕭條，NASDAQ綜合指數(shù)接近1000點(diǎn)，2001年隨著國際經(jīng)濟(jì)的下滑，全球二板市場一度陷入蕭條局面。2003年以來，國際主要二板市場各項(xiàng)指標(biāo)陸續(xù)好轉(zhuǎn)表明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。2004年風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)逐步回升。據(jù)最新公布的年底數(shù)據(jù)顯示，2004年風(fēng)險(xiǎn)資本獲得的資金在繼續(xù)增長，大學(xué)、捐贈(zèng)基金和養(yǎng)老基金去年向170多家風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入了176億美元，較2003年增長67%。據(jù)ThomsonVentureEconomics和美國風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)(NationalVentureCapitalAssociation)的數(shù)據(jù)顯示，2004年的風(fēng)險(xiǎn)資本額比前兩年的總和還要多。在2003年，135家風(fēng)險(xiǎn)投資基金共籌資106億美元；2002年，165家基金籌到36億美元。相比之下，在2000年科技股泡沫時(shí)期，635家風(fēng)險(xiǎn)投資基金籌到1061億美元。含高科技類企業(yè)在內(nèi)的全美風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資調(diào)查MoneyTreeSurvey的數(shù)據(jù)顯示，2004年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資金額為209.4億美元，比2003年的189.5億美元增加了10.5%。就我國而言，2004年創(chuàng)業(yè)投資首次突破了10億美元，中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2004年共對(duì)25家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資額總計(jì)12.69億美元，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43%，投資金額上升28%。

十六屆三中全會(huì)《決定》指出，在規(guī)范和發(fā)展主板市場的同時(shí)，要“推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)”。國務(wù)院2004年初頒布的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出要“建立多層次股票市場體系，在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道?！?004年5月經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，同意深圳證券交易所在主板市場內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊。我國分步設(shè)立二板市場的構(gòu)想已經(jīng)邁出了具有歷史意義的一步，盡管還面臨一系列問題，如功能定位、發(fā)展步驟、區(qū)域選擇等，如果處理不好，將陷入與主板市場雷同的境地。

二、我國二板市場的功能定位

結(jié)構(gòu)決定功能，單一的主板市場結(jié)構(gòu)決定了我國資本市場只能為國有大中型企業(yè)服務(wù)。大量中小企業(yè)得不到發(fā)展資金與不斷攀升的12萬億元居民儲(chǔ)蓄存款由于缺乏投資渠道而得不到保值增值的矛盾自從20世紀(jì)90年代中期就已經(jīng)暴露出來，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的深層次矛盾需要通過完善資本市場才能解決。建立健全和完善資本市場是制度變遷的必然選擇，創(chuàng)建適合我國國情的二板市場是資本市場制度創(chuàng)新的結(jié)果。

國際上成熟的證券市場都設(shè)有二板市場，只是名稱因國家定位不同而各異，諸如自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)、小盤股市場、創(chuàng)業(yè)板市場、小型資本市場等，在美國稱NASDAQ（1971），英國稱另類投資市場（AIM，1995）,德國稱新市場（1996）、歐洲稱EASDAQ（1995），香港則稱創(chuàng)業(yè)板(GEMGrowthEnterpriseMarket,1999)等。盡管名稱各異，但是其功能卻基本相同或相似。根據(jù)二板市場的功能定位不同可以將其分為三種：（1）為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)的二板市場稱為“科技板”或“高新技術(shù)企業(yè)板”；（2）為高成長性、具有發(fā)展?jié)摿Φ某鮿?chuàng)企業(yè)服務(wù)的二板市場稱為“創(chuàng)業(yè)板”，（3）為中小型企業(yè)發(fā)展服務(wù)的二板市場稱為“中小企業(yè)板”［2］。高新技術(shù)企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板與中小企業(yè)板這三個(gè)概念既有區(qū)別也有聯(lián)系，主要表現(xiàn)在概念的外延與內(nèi)涵上：三者的區(qū)別主要表現(xiàn)在服務(wù)對(duì)象的不同，高新技術(shù)企業(yè)板主要是針對(duì)高新企業(yè)而言的，其核心技術(shù)必須具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)、確保其國內(nèi)外的領(lǐng)先性，并且有足夠的投入確保企業(yè)長期穩(wěn)定地發(fā)展，而且還需要經(jīng)過國家相關(guān)部門的認(rèn)定；創(chuàng)業(yè)板主要針對(duì)初創(chuàng)企業(yè)而言的，一般要求主營業(yè)務(wù)明確、成立時(shí)間大約在3-5年，具有良好成長潛力的企業(yè)。普遍觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板主要是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道的；中小企業(yè)板主要是針對(duì)資產(chǎn)總額在4億元以下的中小企業(yè)而言的k，對(duì)其技術(shù)含量沒有要求但必須是具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，無論屬于新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)均可。三者的聯(lián)系也是很明顯的，三者之間的概念并沒有嚴(yán)格界定，高新技術(shù)企業(yè)由于屬于資金和技術(shù)密集型行業(yè)，R&D投入比例相對(duì)較大，因而其一般也是中小企業(yè)，初創(chuàng)企業(yè)也往往是中小企業(yè)，當(dāng)然某一個(gè)企業(yè)也可能是初創(chuàng)的高科技中小企業(yè)，只要具備良好的成長性就能夠得到二板市場的青睞。但實(shí)際運(yùn)行往往與理論有很大差距l(xiāng)，某些國家的二板市場并非只吸納高新技術(shù)企業(yè)和中小企業(yè)，對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)和大型企業(yè)也是開放的，只要它們具備良好的成長性。事實(shí)上，各國政府在實(shí)際運(yùn)作過程中并沒有嚴(yán)格區(qū)分這幾種市場，大多數(shù)二板市場的服務(wù)對(duì)象都涵蓋了中小企業(yè)、高新企業(yè)、初創(chuàng)的成長性企業(yè)，甚至有的還吸納了傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)，其目的在于緩沖高科技企業(yè)、中小企業(yè)的周期性波動(dòng)對(duì)市場的影響。如香港創(chuàng)業(yè)板的服務(wù)對(duì)象為具有市場潛力的中小企業(yè)和新興企業(yè)。歐洲EASDAQ的服務(wù)對(duì)象是高成長性的小型企業(yè)。英國稱另類投資市場是向新創(chuàng)建的成長型小公司提供服務(wù)，無論是高科技公司，還是傳統(tǒng)的制造企業(yè)，或是第三產(chǎn)業(yè)的服務(wù)公司，均可在該市場上市。而美國NASDAQ的服務(wù)對(duì)象是高成長性的中小企業(yè)或新興公司，其上市公司包含了信息技術(shù)、電訊、醫(yī)藥生物技術(shù)、金融、保險(xiǎn)等領(lǐng)域。

我國二板市場的功能定位也經(jīng)歷了一個(gè)漫長的過程。1999年,我國準(zhǔn)備將二板市場定位為“高新技術(shù)企業(yè)板”。2000年，政府決定將二板市場改為“第二交易系統(tǒng)”，把其功能定位于為科技企業(yè)和民營企業(yè)發(fā)展服務(wù)。2004年設(shè)立的中小企業(yè)板是以后推出創(chuàng)業(yè)板的試驗(yàn)田。與主板市場不同，二板市場主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)）評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題［3］。因此，我國二板市場的上市對(duì)象應(yīng)包括三類企業(yè)：一類是成長型中小企業(yè)，即在3-5年內(nèi)，具有持續(xù)挖掘未利用資源的能力、不同程度地表現(xiàn)出整體擴(kuò)張的態(tài)勢、未來發(fā)展預(yù)期良好的中小企業(yè)。2003年的數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的50%，提供的產(chǎn)品、技術(shù)和服務(wù)出口占全國出口總額的比例也在六成左右，上繳的稅收已占全部稅收的40%以上。最新調(diào)查表明，在我國市場化程度較高、中小企業(yè)發(fā)展較好的地區(qū)，中小企業(yè)貸款被拒率近60%，從全國范圍來看，80%的中小企業(yè)不同程度存在融資難的問題。因此，二板市場有利于解決中小企業(yè)的貸款難問題。第二類是主業(yè)突出的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，即在產(chǎn)業(yè)生命周期中處于創(chuàng)業(yè)初期或種子階段的中小企業(yè)。盡管我國風(fēng)險(xiǎn)投資額已達(dá)到400億元，但由于缺乏二板市場，大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資退出只能進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓而無法獲取高額的回報(bào)。第三類是以信息技術(shù)、新材料和生物醫(yī)藥等為代表的高科技企業(yè)，這類企業(yè)具有經(jīng)營歷史很短、市場需求不確定、盈利能力不穩(wěn)定、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大的特點(diǎn)j。我國每年大約有十多萬件專利授權(quán)，但由于科技轉(zhuǎn)化渠道不暢、轉(zhuǎn)化率低，相當(dāng)多一部分高科技含量的技術(shù)得不到轉(zhuǎn)化而淘汰。

鑒于國際一些二板市場運(yùn)作失敗的經(jīng)驗(yàn)k，在我國二板市場上市的企業(yè)除了高科技企業(yè)外，還應(yīng)包括其他有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，以抑制高科技企業(yè)明顯的生命周期特性產(chǎn)生周期性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣可以形成多功能多選擇的資本市場，增強(qiáng)二板市場的流動(dòng)性，可以避免隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)以及陷入英國、歐洲等二板市場流動(dòng)性不足的困境。但實(shí)際上，我國的中小企業(yè)板主要安排了制造業(yè)行業(yè)的企業(yè)上市，并不能降低由于行業(yè)過于集中帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)（見表一）。

表一中小企業(yè)板公司行業(yè)分布表

行業(yè)制造業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)信息技術(shù)業(yè)社會(huì)服務(wù)業(yè)農(nóng)林牧漁業(yè)合計(jì)

家數(shù)4321111150

資料來源：中小企業(yè)板一周年全記錄，《中國證券報(bào)》，2005年5月27日。

三、我國二板市場的發(fā)展步驟

世界上許多發(fā)達(dá)國家都已經(jīng)建立了多層次資本市場體系，它應(yīng)該包括有主板市場、二板市場和柜臺(tái)交易或場外交易等，比如美國多層次資本市場體系主要有：（1）全國性集中市場：紐約證券交易所、美國證券交易所、NASDAQ；（2）區(qū)域性市場：太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所等；（3）未經(jīng)注冊的交易所；（4）場外交易市場：OTCBB和PinkSheets[3]。二板市場只是多層次資本市場體系中的一個(gè)環(huán)節(jié)，從整個(gè)資本市場的結(jié)構(gòu)來看，主板市場、二板市場、場外交易市場的上市條件依次遞減，對(duì)應(yīng)不同企業(yè)各有一個(gè)篩選機(jī)制，使企業(yè)有可能遞進(jìn)上市或遞退下市，從而形成一個(gè)完整的資本市場結(jié)構(gòu)體系。眾多學(xué)者提出了發(fā)展我國二板市場的思路，比較有建設(shè)性的建議有劉紀(jì)鵬（2003）提出了規(guī)則與主板直接對(duì)接的“中小企業(yè)板”概念，建議創(chuàng)業(yè)板推出應(yīng)貫徹從緊到松和從高到低逐步調(diào)整的指導(dǎo)思想，采取兩步走的策略：第一步是在提高創(chuàng)業(yè)板門檻的前提下，盡快推出“改良”后的創(chuàng)業(yè)板，也就是門檻不低的中小企業(yè)資本市場；第二步，隨著監(jiān)管水平的提高，人們認(rèn)識(shí)的加深、機(jī)構(gòu)投資者的比例加大，再調(diào)低上市標(biāo)準(zhǔn)，推出門檻較低的創(chuàng)業(yè)板j。成思危（2003）提出“三步走”思想：第一步，現(xiàn)在搞科技板塊，先不降低門檻，在已經(jīng)發(fā)審委通過的幾十家小盤股中挑一些，組成科技板塊，到深交所上市；第二步，逐步研究，降低門檻，讓更多的中小型創(chuàng)新企業(yè)通過科技板來融資；第三步，在條件成熟時(shí)建立創(chuàng)業(yè)板k。

借鑒美國、英國、日本等國家多層次資本市場體系的建設(shè)，我國可以首先活躍各地的產(chǎn)權(quán)交易市場，積極發(fā)展場外交易（OTC）即三板市場，恢復(fù)NET和STAQ交易，輔導(dǎo)培養(yǎng)一大批未上市企業(yè)，形成中小企業(yè)板的上市后備企業(yè)。這類企業(yè)至少要形成大約8000-15000家的隊(duì)伍。其次，在這些上市后備企業(yè)中篩選一些具有良好成長前景的企業(yè)進(jìn)入“中小企業(yè)板”，這類似于NASDAQ的小型資本市場，這類企業(yè)大約要達(dá)到1000-1500家。最后，在“中小企業(yè)板”精選一些規(guī)模較大、需要更多發(fā)展資金的企業(yè)轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板市場，這類企業(yè)大約要達(dá)到200-500家。深交所通過對(duì)中小企業(yè)上市資源調(diào)查，掌握了3328家重點(diǎn)中小企業(yè)的基本情況，其中，輔導(dǎo)企業(yè)634家，占950家輔導(dǎo)備案企業(yè)的66%；后備企業(yè)2694家，占81%。在3328家輔導(dǎo)企業(yè)及后備企業(yè)中，880家具有完整的信息資料，明確表示有上市意向。對(duì)照目前的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)和主要財(cái)務(wù)條件，408家大體符合中小企業(yè)板發(fā)行上市條件，屬于后備上市資源，占880家的46.4%l。我國有充足的上市企業(yè)資源，經(jīng)認(rèn)定的高技術(shù)企業(yè)有上萬家，而且90%以上為中小企業(yè)，為二板市場的發(fā)展提供了有利的條件（見表二）。

表二1998-2003年我國高技術(shù)企業(yè)數(shù)量分布表單位：家

類型\年份199819992000200120022003

大型企業(yè)數(shù)82587893511111170266

中型企業(yè)數(shù)124111401077131414452296

小型企業(yè)數(shù)728974747746805487189760

合計(jì)934894929758104791133312322

注：2003年數(shù)據(jù)的變化主要是因?yàn)椴捎昧诵碌钠髽I(yè)統(tǒng)計(jì)分類標(biāo)準(zhǔn)。

資料來源：《中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒2004》，中國統(tǒng)計(jì)出版社，2004年版。

建立一種“接力棒模式”而不是“終身制”的制度安排，有利于不同層次上企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，使各個(gè)不同層次的市場對(duì)進(jìn)入企業(yè)在注冊資本、盈利能力、成立年限應(yīng)有所不同，以滿足不同、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)度的企業(yè)都能以合適的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易。值得一提的是，不能為了急于擴(kuò)充上市公司數(shù)量而降低上市標(biāo)準(zhǔn)和忽視公司治理，降低標(biāo)準(zhǔn)雖然有可能促使部分真正的高科技企業(yè)快速發(fā)展，但是也很有可能讓一些質(zhì)量不高的企業(yè)混入二板市場，使得二板市場成為垃圾市場，海外相繼關(guān)閉的二板市場就是很好的案例[7]。

四、我國二板市場發(fā)展的區(qū)域選擇

資本市場是在市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)條件下的產(chǎn)物，所以我國二板市場發(fā)展還面臨著區(qū)域選擇問題。二板市場應(yīng)該選擇金融、投資意識(shí)較強(qiáng)的地區(qū)。盡管我國的股票市場已經(jīng)發(fā)展十多年，但投資者多數(shù)屬于短線投資，還沒有上升到價(jià)值理念投資的高度，缺乏成熟的機(jī)構(gòu)投資者，而且二板市場也只是在少數(shù)國家取得了成功。因此，在金融、投資相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)推行二板市場，容易被人們接受，成本也較低，而且也容易找到更有價(jià)值的上市企業(yè)。再者，發(fā)達(dá)地區(qū)的中小企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，其投資風(fēng)險(xiǎn)也逐漸被人們接受。根據(jù)以上原則，我國地區(qū)性二板市場應(yīng)選擇以下三個(gè)地區(qū)：一是以深圳、廣州為中心的珠江三角洲地區(qū)；二是以上海、杭州、南京為中心的長江三角洲地區(qū)；三是以北京、天津?yàn)橹行牡沫h(huán)渤海灣地區(qū)。因?yàn)檫@些地區(qū)的投資意識(shí)強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速、中小企業(yè)發(fā)展成熟，也比較容易接受國外先進(jìn)的觀念和事物，而且也是中國金融人才和金融機(jī)構(gòu)密集、技術(shù)研發(fā)實(shí)力雄厚、社會(huì)資金流動(dòng)最為活躍的地區(qū)，具備發(fā)展二板市場的外界環(huán)境。以深圳為例，截止2004年底，深圳共有注冊登記的創(chuàng)業(yè)投資公司197家，比2000年增長了410%；深圳地區(qū)實(shí)收創(chuàng)業(yè)資本總額125億元，比2000年增長了223%。深圳的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量和創(chuàng)投資本雙雙居全國第一，成為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資資本聚集力最強(qiáng)的地區(qū)。盡管從短期看，我國還不需要這么多的區(qū)域性二板市場，但從長遠(yuǎn)看還是很有必要的。因?yàn)橐粋€(gè)國家也可能有多個(gè)二板市場，如日本東京的Mothers和JASDAQ二板市場[8]。從目前二板市場準(zhǔn)備的成熟度來看，在深圳運(yùn)行積累經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，條件成熟時(shí)再在上述其他地區(qū)推出區(qū)域性二板市場，甚至必要時(shí)在中西部風(fēng)險(xiǎn)投資、中小企業(yè)發(fā)展迅速的地區(qū)發(fā)展，如武漢、西安、成都等。

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