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二板市場不是一個簡單的市場問題,而是一個技術(shù)與資本結(jié)合的機制問題,也是關(guān)系國民經(jīng)濟快速發(fā)展的重大戰(zhàn)略問題。建立二板市場,應(yīng)該全面了解、借鑒和吸取世界各國的經(jīng)驗教訓(xùn)。在規(guī)范主板市場發(fā)展,加強主板市場監(jiān)管的同時,應(yīng)積極創(chuàng)造條件,適時建立二板市場,為我國高新技術(shù)中小企業(yè)籌資提供有效渠道,促進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)健康快速發(fā)展。

一、什么是二板市場

二板市場(SecondBoard)是與主板市場(MainBoard,或稱第一板市場)相對應(yīng)的概念,是指主板市場之外專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資途徑的資本市場。在二板市場上掛牌上市的公司多為具有潛在成長性的新興中小型企業(yè),其上市條件較主板市場比較寬松,例如,沒有以往盈利記錄的要求。因此,投資二板市場有著相對主板市場而言更大的風險,但由于在其上市的企業(yè)具備很高的成長潛力,也可能獲得更高的投資收益。

一般來說,二板市場是為了滿足中小企業(yè),主要是新興的高科技企業(yè)的融資需要而產(chǎn)生的。高科技產(chǎn)業(yè)是知識經(jīng)濟的第一支柱,它決定一國未來的國際競爭能力。中小企業(yè)發(fā)展對活躍經(jīng)濟、創(chuàng)造更多就業(yè)機會有重大意義。但高科技企業(yè)在發(fā)展初期,面臨著技術(shù)、市場、管理等諸多方面的不確定性,又無資產(chǎn)可以抵押,風險極大,難以從傳統(tǒng)的融資渠道———銀行和資本市場取得資金。如果僅靠自我積累發(fā)展,一是速度慢,二是不容易成氣候,發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用。因此,廣大高科技中小企業(yè)迫切需要新的融資途徑。從資本市場的發(fā)展經(jīng)驗看,當高科技企業(yè)在主板市場上的融資受阻后,市場組織能夠不斷地完善自己,它通過推出特別的板塊市場或二板市場,利用特殊的評估方法(如虧損的高科技企業(yè)可按其將來的現(xiàn)金收入折現(xiàn)估價,無形資產(chǎn)可以在評估中占據(jù)很高價值),不斷吸引投資銀行來推薦、保薦高科技企業(yè)和有前途的中小企業(yè),并為它們撰寫調(diào)研報告,這樣,投資的風險越來越容易為市場所吸收和消化,高科技中小企業(yè)進入股權(quán)融資就變得相對容易。在這個相對特殊的二板市場上,高科技、高成長的中小企業(yè)得到風險資本、戰(zhàn)略資本及公眾投資的支持而得以快速發(fā)展,風險投資家、戰(zhàn)略投資家和投資銀行家們則獲得豐厚的報酬。因此,二板市場的出現(xiàn),是高科技中小企業(yè)需求拉動的結(jié)果,而不是人為推動的結(jié)果。

二板市場的發(fā)展是與高科技風險投資的發(fā)展密不可分的。如前所述,高科技企業(yè)的發(fā)展初期面臨著極大的風險,此時風險投資(VentureCapital)是最主要的資金來源。風險投資不是實業(yè)資本,它通常不會從頭至尾伴隨一個企業(yè)的發(fā)展,它的目的是在實現(xiàn)企業(yè)高度增值之后退出,從而獲得高額回報。一旦一個企業(yè)高成長期一過,風險資本就要撤離,去尋找回報更高的企業(yè)進行投資。在風險投資的幾種退出方式中,公開上市和與其他企業(yè)兼并被認為是最理想的方式,而這兩種方式的實現(xiàn)都離不開資本市場。因此,二板市場給風險投資提供了一個有效的退出通道。不僅如此,二板市場給風險投資者提供了一個有關(guān)未來收益的預(yù)期,如果二板市場繁榮,風險投資就興旺,反之亦然。因此,二板市場的發(fā)展是風險投資發(fā)展的必要條件。

二、世界二板市場發(fā)展簡況

為了促進高科技中小企業(yè)的發(fā)展,世界上許多國家都開設(shè)了二板市場。它們的存在不但為高科技公司上市融資提供了場所,而且為風險投資者提供了良好的投資機遇,世界上許多著名的高科技公司都是從二板市場中脫穎而出的。

1美國納斯達克證券市場世界上最早、最成功的二板市場要算美國的納斯達克證券市場(NASDAQ,全國證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng))。納斯達克市場,不僅吸納了美國絕大多數(shù)最優(yōu)秀的高科技企業(yè)上市,而且還吸引了全世界各地的高科技企業(yè),也吸引著全世界各地的資金。

納斯達克證券市場本身是分層次的,它由全國市場和小型資本市場兩部分組成。納斯達克全國市場適合較大型企業(yè),它們經(jīng)嚴格審批后被列入全國性證券市場。納斯達克小型資本市場突出培育發(fā)展創(chuàng)新中小企業(yè),并為其融資創(chuàng)造積極的條件。與全國市場相比,納斯達克小型資本市場二級交易的數(shù)量不多,但基金和機構(gòu)投資人的兼并收購很活躍。至1998年6月底,在納斯達克小型資本市場上,共有1667家上市公司,全部市值達3924億美元。由于納斯達克證券市場有一批機構(gòu)投資人和相互競爭的造市商的支撐而具有高流通性,它對高增長的企業(yè)越來越有吸引力。

早在1994年,納斯達克市場交易值就超過倫敦證券交易所和東京證券交易所。目前,除了交易值和市值之外,納斯達克市場在上市公司數(shù)量、成交量、市場表現(xiàn)、流動性比率、機構(gòu)持股比率等方面都超過了美國的證券主板市場———紐約證券交易所(NYSE),成為美國發(fā)展最快的證券市場。

1990～1997年7年間,納斯達克市場的交易額增長了891%,紐約證券交易所的交易額增長336%,倫敦證券市場交易額增長266%,巴黎證券交易所的交易額增長242%,德國證券交易所的交易額增長110%。從納斯達克市場與世界幾大證券交易所交易額增長率比較來看,納斯達克市場是世界增長最快的股票市場。

1999年,納斯達克市場與日本和澳大利亞的證券市場達成了協(xié)議,前不久又與香港聯(lián)交所達成協(xié)議,聯(lián)合進行網(wǎng)上交易,開始了其世界化的進程。

隨著納斯達克市場的成功,人們越來越發(fā)現(xiàn),高科技企業(yè)的成長需要這樣的土壤,高科技中小企業(yè)雖然有風險,但其回報也可觀。關(guān)鍵是市場規(guī)則要清楚、信息披露需及時以及市場組織發(fā)育良好?？梢哉f,世界上其他二板市場的發(fā)展都在很大程度上受到了納斯達克市場的影響和啟發(fā)。

2歐洲的二板市場

為了在高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展上與美國競爭,滿足本地區(qū)高科技企業(yè)的融資需要,歐洲目前出現(xiàn)了一系列新興的資本市場,以幫助歐洲高成長企業(yè)融資。主要包括布魯塞爾的歐洲證券交易商自動報價協(xié)會(EASDAQ)、法國巴黎的新興市場(NouveauMarche),英國倫敦的另項投資市場(AIM)以及法蘭克福和阿姆斯特丹的新市場等。其中尤以英國的另項投資市場最為突出。

另項投資市場(AIM)成立于1995年夏天,它得到倫敦股票交易所的支持,目的是為了吸引年輕高成長的中小企業(yè)與高科技企業(yè),并幫助它們?nèi)谫Y。到1998年已吸引了200多家公司上市,市場總市值達95億美元。該市場受到倫敦股票交易所的監(jiān)管。在該市場上市,條件比正式的公開上市要寬松,上市規(guī)?？梢孕∫恍?交易的歷史也不用那么長。另外,在這個市場上從事投資的投資人可以享有稅收的優(yōu)惠。該市場聲明它是高風險高回報的市場,投資者必須風險自負。

3亞洲的二板市場

亞洲各國對高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都極為重視,紛紛在政府的支持下開設(shè)二板市場,并與其他國家展開競爭。日本政府于1983年分別在大坂、東京、名古屋建立了“第二證券市場”,并于1991年正式成立日本自動報價市場(JASDAQ)。亞洲一些新興國家也開設(shè)了二板市場,新加坡于1987年成立了自己的二板市場(SESDAQ),支持本國新興高科技企業(yè)的發(fā)展。馬來西亞在10年前就成立了以小型公司為對象的吉隆坡二板市場,新近又成立了主要以高科技公司為對象的馬來西亞(MESDAQ)市場。韓國的二板市場(KOSDAQ)在幫助韓國經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中起到了巨大的作用。

尤其值得我們關(guān)注的是,香港聯(lián)交所于近期正式推出了自己的二板市場———創(chuàng)業(yè)板,受到了兩岸三地企業(yè)的極大關(guān)注,已有數(shù)十家企業(yè)提交了上市申請。中國證監(jiān)會業(yè)已明確內(nèi)地企業(yè)赴香港創(chuàng)業(yè)板上市指引。

根據(jù)香港聯(lián)交所的公告,創(chuàng)業(yè)板市場是指主板市場以外的另一個獨立的市場,是以增長潛力為目標的一個股票市場,主要是為中小型民營企業(yè)和新興企業(yè)提供籌資途徑,協(xié)助高增加值的成長公司和高科技公司實現(xiàn)資本的迅速積累,從而加快企業(yè)的發(fā)展,促進企業(yè)實現(xiàn)良好效益。上市的要求如下:具有良好的增長潛力;專注單一業(yè)務(wù);具有兩年業(yè)務(wù)記錄,不設(shè)最低盈利要求,上市前無需提交盈利記錄。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則如下:須委托兩名具有相關(guān)經(jīng)驗的人士為獨立董事,成立審核委員會;大股東在上市兩年后才可出售股票及抵押股份;首次公開招股不一定要有包銷安排;保薦人負責首次上市的工作,并在公司上市后兩個年度內(nèi)擔任顧問。

創(chuàng)業(yè)板的其他特點還有:使用公告板作為交易途徑,采取買者自負的原則,強調(diào)加強披露為本的監(jiān)管理念,有別于主板市場。公司的行業(yè)范圍將不受限制,不受注冊地點的限制,只要符合上市的條件就可獲準進入創(chuàng)業(yè)板市場。

創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立,不但可以為香港、內(nèi)地、臺灣的高科技公司提供便利的融資渠道,促進本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟增長,而且對香港發(fā)展科技產(chǎn)業(yè),加強國際貿(mào)易、金融中心地位有重大意義。

綜合來看,二板市場有以下特點:第一,面向新興的高成長、高科技中小企業(yè)。第二,較低的上市要求(資本和盈利)。第三,明顯的風險警告聲明,投資者應(yīng)該風險自負。第四,監(jiān)管并不放松,上市企業(yè)需要披露的信息并不少于主板市場,同樣要求正規(guī)的公司管治。

應(yīng)特別指出,納斯達克市場除了前面介紹的特點以及具備上述所列的條件外,它還有一條適合高科技企業(yè)發(fā)展特征的條件,那就是納斯達克市場允許經(jīng)營虧損或無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)也可通過適當?shù)脑u估后上市。

三、中國應(yīng)審慎積極地建立自己的二板市場

現(xiàn)在,中國是否應(yīng)建立自己的二板市場的問題引起了大家的關(guān)注,也存在很大的爭議。我們認為,從戰(zhàn)略上看,中國應(yīng)盡快建立自己的二板市場。

首先,高科技產(chǎn)業(yè)是知識經(jīng)濟的支柱,它決定了一國在未來世界經(jīng)濟中的競爭力。我國的高科技產(chǎn)業(yè)總體上還比較落后,融資渠道不暢,缺乏足夠的資金是最重要的原因之一。美國高科技發(fā)展的成功經(jīng)驗表明,發(fā)達的風險投資和二板市場是高科技企業(yè)順利成長的必要條件。受此啟發(fā),世界各國都積極發(fā)展二板市場來推動高科技產(chǎn)業(yè)的成長。中國也有必要設(shè)立自己的二板市場,用以扶持、培育高科技企業(yè)和中小企業(yè)成長。這和科教興國的國策是一致的,有助于中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長。

第二,中國的主板(A股)市場在總體經(jīng)濟改革和投融資改革中發(fā)揮了巨大的作用,這已是公認的事實。但主板市場的以下問題嚴重制約著其作用的發(fā)揮:其一,主板市場準入標準要求很高,對于那些剛剛步入擴張階段或穩(wěn)定成熟階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)來說,存在著難以逾越的規(guī)模障礙。其二,目前,絕大部分的法人股、國有股不能流通和交易,不利于風險資本的退出。其三,在主要服務(wù)于國企改制和擴大融資渠道的傾斜性政策背景下,現(xiàn)存和即將涌現(xiàn)的以非國有企業(yè)為基本成分的民營高新技術(shù)企業(yè)很難進入主板市場的通道。因此,有必要開辟新的市場為民營高科技企業(yè)融資。

第三,高科技企業(yè)在達到一定標準后在二板市場上市,也是一個提升公司治理結(jié)構(gòu)的過程,這將促使這些企業(yè)改善經(jīng)營機制,在公眾監(jiān)督之下不斷提高自身素質(zhì)。

第四,如證監(jiān)會高西慶副主席所言,如果我們不積極研究高新技術(shù)企業(yè)的上市融資問題,就可能迫使我們的部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)跑到外面去上市。香港總的來說還是我們自己的市場,但新加坡、美國、澳大利亞的資本市場都在吸引我們的優(yōu)秀企業(yè)。

國內(nèi)的投資者不能分享這些企業(yè)增長的效益,國內(nèi)的證券市場得不到這些企業(yè)的支持,這對我們的民族工業(yè),對國內(nèi)市場的發(fā)展來說都不是最有利的。

雖然,長遠來說中國應(yīng)建立自己的二板市場,但在條件不具備的情況下,目前不宜追逐潮流,操之過急。一般來說,設(shè)立二板市場通常應(yīng)具備一些基本條件,比如說主板市場監(jiān)管法規(guī)制度健全、監(jiān)管的水平較高、市場抗風險的能力較強、專業(yè)機構(gòu)投資者的數(shù)量較多等,顯然目前我們還不完全具備,因此目前不宜馬上開設(shè)國內(nèi)的二板市場。

但另一方面,我們不能坐等條件成熟。有些問題是要在發(fā)展中解決的。第一,提高主板市場的監(jiān)管水平,加強信息披露,培育機構(gòu)投資者和市場中介組織,逐步解決國有股流通問題。第二,適當放松民營高科技企業(yè)海外上市的限制,尤其是到香港上市,這樣不但可利用外部資金,也有助于企業(yè)素質(zhì)的提高。第三,可先在一些高新技術(shù)試驗區(qū)內(nèi)開辦高科技企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場,第二步在滬深股市設(shè)立高科技板塊,最后再開設(shè)獨立的二板市場(如設(shè)立中關(guān)村證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng))。

我們相信,隨著我國主板市場的逐漸成熟、監(jiān)管水平的提高和高新企業(yè)的素質(zhì)的改善,中國的二板市場將會在高水平基礎(chǔ)上建立,成為技術(shù)與資本結(jié)合的有效渠道,并將對我國經(jīng)濟持續(xù)健康快速發(fā)展產(chǎn)生巨大的促進作用。