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次貸危機(jī)爆發(fā)至今歷時(shí)差不多兩年，大體經(jīng)歷了四個(gè)階段的發(fā)展演變。第一階段是危機(jī)初現(xiàn)。從2007年年初以來(lái)，由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下調(diào)，美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)動(dòng)蕩。匯豐銀行北美公司、全國(guó)金融公司、新世紀(jì)金融公司等多家從事次級(jí)住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)因客戶違約，紛紛出現(xiàn)巨額虧損，有的甚至陷入倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。第二階段是危機(jī)爆發(fā)。自2007年七八月份開(kāi)始，大批與次級(jí)住房抵押貸款有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉。2007年8月，美國(guó)第十大貸款公司——美國(guó)家庭抵押投資公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。當(dāng)月，受一些投資美國(guó)次級(jí)抵押債券的基金宣布停止贖回的影響，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等被迫聯(lián)手注資以恢復(fù)銀行間市場(chǎng)的秩序,這成為危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志性事件。第三階段是危機(jī)擴(kuò)散。2007年年底、2008年年初，花旗、美林、瑞銀等大型金融機(jī)構(gòu)因次貸出現(xiàn)巨額虧損，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力驟增，西方央行聯(lián)手干預(yù)。全球最大的債券保險(xiǎn)企業(yè)MBIA、全美第二大債券保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)AMBAC損失慘重。2008年第一季度，MBIA虧損24億美元，AMBAC虧損17億美元。美國(guó)第五大投資銀行貝爾斯登倒閉，這一事件猶如一枚重磅炸彈，把危機(jī)引向一個(gè)新的高度。第四階段，危機(jī)的深化和惡化階段。2008年6月份以來(lái)，危機(jī)出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)。其中標(biāo)志性的事件是美國(guó)政府接管“兩房”、雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林銀行被美國(guó)銀行收購(gòu)、AIG被政府接管。危機(jī)的另一支鞋子終于落地，后續(xù)演變還有待進(jìn)一步觀察。迄今為止，危機(jī)已經(jīng)造成了超過(guò)1萬(wàn)億美元的損失，此次危機(jī)破壞性之強(qiáng)、影響面之廣是以往歷次金融危機(jī)所不能比擬的。

關(guān)于次貸危機(jī)中幾個(gè)問(wèn)題的思考

此次次貸危機(jī)引發(fā)了各界對(duì)一系列重大問(wèn)題的討論，主要包括五個(gè)方面：一是“投行回歸”，二是資產(chǎn)透明度，三是世界最大保險(xiǎn)商AIG被政府接管，四是美國(guó)政府救市，五是美國(guó)消費(fèi)模式等問(wèn)題。

“投行回歸”問(wèn)題

目前，美國(guó)前五大投資銀行中的貝爾斯登、雷曼、美林已消失，碩果僅存的高盛和摩根斯坦利也已變成全能銀行，作為美國(guó)特殊金融機(jī)構(gòu)形式的投行已不存在。有關(guān)“投行回歸”的問(wèn)題，存在不同看法。相當(dāng)一部分人贊成“投行回歸”，理由主要有：一是通過(guò)回歸可以降低投資銀行的杠桿，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，投資銀行的杠桿比率是30:1，商業(yè)銀行的杠桿率是12:1。次貸危機(jī)中高杠桿率的大型投資銀行紛紛倒閉，說(shuō)明投資銀行經(jīng)營(yíng)模式存在嚴(yán)重問(wèn)題，一定程度上應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)負(fù)責(zé)，通過(guò)投資銀行回歸可以解決高杠桿這個(gè)難題。二是通過(guò)回歸便于接受監(jiān)管，解決監(jiān)管滯后和真空問(wèn)題。投資銀行和商業(yè)銀行合并，將之納入美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管范圍，有助于監(jiān)管者更好地了解杠桿更高的投資銀行業(yè)務(wù)的運(yùn)行，更好地保護(hù)存款人的利益，更好地解決監(jiān)管滯后的問(wèn)題。同時(shí)，當(dāng)投資銀行陷入困境時(shí)，也可以名正言順地獲得監(jiān)管當(dāng)局的救助。三是順應(yīng)市場(chǎng)的內(nèi)在要求，便于獲得穩(wěn)定的資本來(lái)源。當(dāng)市場(chǎng)面對(duì)不確定因素的時(shí)候，投資者要求更多的安全性、更高的資本比率。投資銀行由于缺乏穩(wěn)定的資金來(lái)源，比如儲(chǔ)蓄，在市場(chǎng)不穩(wěn)定的情況下，容易受到?jīng)_擊，投資銀行回歸商業(yè)銀行是在市場(chǎng)的要求下的必然選擇。四是歐洲等國(guó)的全能銀行模式更好于單純的投行模式。

反對(duì)“投行回歸”的人也不在少數(shù)，理由主要有：一是歷史經(jīng)驗(yàn)表明回歸混合模式并不能解決危機(jī)。1933年之前就是采取混合經(jīng)營(yíng)模式，這種業(yè)務(wù)模式并沒(méi)能阻止大危機(jī)的發(fā)生。大危機(jī)之后，為保護(hù)存款人的利益，美國(guó)通過(guò)格拉斯-斯蒂格爾法案將投資銀行和商業(yè)銀行分開(kāi)。目前的“投行回歸”是開(kāi)歷史倒車。二是歐洲的全能銀行模式并不都是成功的?！巴缎谢貧w”并不一定就能成功，如花旗集團(tuán)。證券公司風(fēng)險(xiǎn)偏好的文化與商業(yè)銀行審慎經(jīng)營(yíng)的文化截然不同，需要重新審視混業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)金融體系的影響。三是不同的業(yè)務(wù)模式都有成功和失敗的例子，投資銀行的問(wèn)題關(guān)鍵不在于組織模式，而在于內(nèi)部管理和外部監(jiān)管。投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式如果監(jiān)管及時(shí)，也有可能經(jīng)營(yíng)得很好。金融機(jī)構(gòu)被誰(shuí)監(jiān)管是根據(jù)它的屬性而定的，投資銀行的問(wèn)題是疏于監(jiān)管,監(jiān)管跟不上投資銀行發(fā)展的步伐。一些金融機(jī)構(gòu)，比如對(duì)沖基金，其杠桿比投資銀行還要高。投資銀行和商業(yè)銀行合并，盡管可擁有商業(yè)銀行穩(wěn)定的資本來(lái)源，但并不能解決根本的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

資產(chǎn)透明度問(wèn)題

資產(chǎn)透明度成為各界關(guān)注的又一焦點(diǎn)問(wèn)題。一些研究者和官員認(rèn)為，次貸危機(jī)源于資產(chǎn)定價(jià)缺乏透明度。資產(chǎn)透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品復(fù)雜多樣，證券化的鏈條長(zhǎng)而復(fù)雜。巴菲特曾經(jīng)談到，“如果你想弄懂某個(gè)CDO產(chǎn)品，不得不看大約1.5萬(wàn)頁(yè)的材料。如果再?gòu)倪@個(gè)CDO產(chǎn)品中取出低層級(jí)(juniortranches)，與其他50個(gè)同類的CDO共同組成一個(gè)CDO平方(CDOSquare),就要閱讀超過(guò)75萬(wàn)頁(yè)的材料——這顯然是不可想像的。當(dāng)規(guī)模巨大的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在市場(chǎng)交易時(shí)，幾乎沒(méi)有人知道這些產(chǎn)品到底是什么，這是很荒謬的”。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品復(fù)雜由此可見(jiàn)一斑。此次與住房相關(guān)的證券化過(guò)程，是由商業(yè)銀行直接貸款給住房金融機(jī)構(gòu)—證券化處理—信用違約互換(CDS)—風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偂M(jìn)行信用違約互換，這個(gè)過(guò)程涉及眾多復(fù)雜的產(chǎn)品和大量的相關(guān)機(jī)構(gòu)，環(huán)節(jié)眾多，帶來(lái)的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是資產(chǎn)缺乏透明度。在長(zhǎng)長(zhǎng)的鏈條中，市場(chǎng)信息的不透明貫穿始終。正是由于產(chǎn)品十分復(fù)雜，證券化鏈條環(huán)節(jié)眾多，投資者對(duì)對(duì)沖基金、私募基金和特殊目的載體的投資行為和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)所知甚少。二是大量的產(chǎn)品在OTC市場(chǎng)而不是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行交易。一般而言，資產(chǎn)在公開(kāi)市場(chǎng)交易，價(jià)格公開(kāi)透明。在私下的OTC交易，由于沒(méi)有公開(kāi)價(jià)格，資產(chǎn)透明度差。目前，一些參與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資銀行和經(jīng)紀(jì)公司的75％到80％的資產(chǎn)是不能馬上在市場(chǎng)上標(biāo)價(jià)的。由于信息透明度不夠，資產(chǎn)定價(jià)困難，市場(chǎng)參與者不知道所持有的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大。三是金融市場(chǎng)過(guò)于依賴評(píng)級(jí)公司，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資銀行的關(guān)系過(guò)于密切，缺乏監(jiān)管。作為信息中介，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在證券化市場(chǎng)的發(fā)展中扮演了舉足輕重的角色。高度專業(yè)化的金融市場(chǎng)使貸款者和投資者之間隔著復(fù)雜的環(huán)節(jié)，投資者購(gòu)買產(chǎn)品時(shí)只能依賴專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和中介機(jī)構(gòu)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身卻存在著嚴(yán)重的利益沖突：其收入主要源自證券發(fā)行者交付的評(píng)級(jí)費(fèi)用。在評(píng)級(jí)過(guò)程中通常存在著發(fā)行者“招攬?jiān)u級(jí)”的現(xiàn)象，即結(jié)構(gòu)化證券發(fā)行者向給其評(píng)級(jí)最高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用，導(dǎo)致評(píng)級(jí)缺乏真實(shí)性和客觀性。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的評(píng)級(jí)模型也存在問(wèn)題，對(duì)結(jié)構(gòu)化證券風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的準(zhǔn)確性已經(jīng)引起市場(chǎng)質(zhì)疑。2007年第三季度至2008年上半年，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)對(duì)價(jià)值1.9萬(wàn)億美元的房地產(chǎn)抵押支持證券的評(píng)級(jí)進(jìn)行了降級(jí)。

AIG問(wèn)題

關(guān)于美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)被接管的原因，主要有：一是AIG擔(dān)保對(duì)象CDS不透明，CDS本身被異化成為投機(jī)工具而不是保險(xiǎn)工具。在現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)上，CDS早已不再是金融資產(chǎn)持有方為違約風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買保險(xiǎn)的保守范疇，它實(shí)際上已經(jīng)異化為了信用保險(xiǎn)合約買賣雙方的對(duì)賭行為。雙方其實(shí)都可以與需要信用保險(xiǎn)的金融資產(chǎn)毫無(wú)關(guān)系，他們賭的就是信用違約事件是否出現(xiàn)。這種對(duì)賭的行為和規(guī)模早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出CDS設(shè)計(jì)的初衷。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)襲之時(shí)，這些形式上很美的保險(xiǎn)形同虛設(shè)，不但不能保值避險(xiǎn)，反而加劇了信用危機(jī)的形成。AIG的問(wèn)題是對(duì)其所創(chuàng)造和持有的衍生產(chǎn)品不能理解價(jià)值所在，不能定價(jià)，不能很好地在市場(chǎng)上交易。AIG所參與的CDS市場(chǎng)缺乏透明度，CDS市場(chǎng)本身很不規(guī)范，缺乏有效的監(jiān)管。AIG并非保險(xiǎn)業(yè)務(wù)出了問(wèn)題，而是在類似投資銀行的業(yè)務(wù)上，無(wú)限地為一些公司債券提供償債擔(dān)保。這些擔(dān)保都建立在信用的評(píng)級(jí)上，當(dāng)受次貸危機(jī)影響的借貸人無(wú)力償還借款時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)自然就落到AIG身上。也正是因?yàn)楸池?fù)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題，隨后AIG的信用評(píng)級(jí)降低，融資困難。二是CDS市場(chǎng)存在著重大的制度性缺陷，缺乏一種機(jī)制來(lái)為AIG提供擔(dān)保。CDS市場(chǎng)巨大的規(guī)模將整個(gè)金融市場(chǎng)暴露在了一個(gè)前所未有和無(wú)法估量的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下。其中，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是CDS完全是柜臺(tái)交易，沒(méi)有任何有效監(jiān)管。信用違約掉期的另一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)是沒(méi)有中央清算系統(tǒng)，沒(méi)有集中交易的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，沒(méi)有準(zhǔn)備金保證要求，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)家的監(jiān)控追蹤，一切都是在一個(gè)不透明的圈子里，以一種信息不對(duì)稱的形式在運(yùn)作，目的就是為了交易商們獲得最高的投機(jī)收益。因此當(dāng)一些機(jī)構(gòu)破產(chǎn)了，誰(shuí)來(lái)支付這些賣出的CDS的費(fèi)用。在CDS市場(chǎng)上，當(dāng)情況變壞的時(shí)候，它需要提供擔(dān)保。但是，由于CDS市場(chǎng)沒(méi)有規(guī)范，沒(méi)有人定期地進(jìn)行檢查，確保它們有必需的擔(dān)保，缺乏一種機(jī)制和方法來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。到最后陷入了一種需要所有擔(dān)保的境地，這時(shí)就別無(wú)選擇了，只有政府接管。

AIG被接管也暴露了現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜性，以及現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)跨國(guó)境、跨行業(yè)傳遞的特征,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的作用應(yīng)該重新審視。風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)并不意味著風(fēng)險(xiǎn)的解決和消除，問(wèn)題的關(guān)鍵是要分化風(fēng)險(xiǎn)而不是簡(jiǎn)單地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

政府救市問(wèn)題

美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了7500億美元的金融救援法案。危機(jī)時(shí)期政府要不要救市成為各方爭(zhēng)論的又一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題。贊成救市者的理由主要有：一是危機(jī)時(shí)期市場(chǎng)不能自我調(diào)節(jié)，需要政府干預(yù)，幫助市場(chǎng)樹立信心?？渴袌?chǎng)本身不能找到解決危機(jī)的方案，需要政府作為第三方把壞資產(chǎn)從賬目上去掉，給這些誰(shuí)也不知道價(jià)格的資產(chǎn)定價(jià)，重新啟動(dòng)市場(chǎng)。政府的角色是一個(gè)協(xié)助者，到最后有可能不會(huì)花納稅人的錢。二是系統(tǒng)性危機(jī)需要政府救助，以避免更大的破壞，救助會(huì)削減龐大的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。一些大型金融機(jī)構(gòu)的突然倒閉會(huì)給已經(jīng)非常敏感的金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)造成損害，導(dǎo)致借貸成本的大幅度增加，減少家庭財(cái)富和損害已經(jīng)很脆弱的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì)它們進(jìn)行接管要比讓它們破產(chǎn)更好。救助可以避免危機(jī)的繼續(xù)惡化，可以緩解金融系統(tǒng)的危機(jī)。三是從以往處理金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)中可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)時(shí)期應(yīng)高舉救市大旗。危機(jī)來(lái)臨時(shí)，一切規(guī)則都可能改變。不能盲目地堅(jiān)持市場(chǎng)教條。四是政府救市并不一定導(dǎo)致后患。政府在危機(jī)時(shí)期采取的救市行動(dòng)并不會(huì)成為正常情況下的一個(gè)模式。在一定條件下，救市并不會(huì)鼓勵(lì)公司采取不負(fù)責(zé)任的行為,不會(huì)制造新的道德風(fēng)險(xiǎn)。

反對(duì)救市者的理由主要有：一是政府救助會(huì)鼓勵(lì)賭徒行為，制造新的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。救市使納稅人對(duì)可能的損失承擔(dān)責(zé)任,增加了今后出現(xiàn)新危機(jī)的可能性，導(dǎo)致利潤(rùn)私有化以及損失社會(huì)化，不是一個(gè)正確的選擇。二是市場(chǎng)調(diào)節(jié)是有效的方式，救助不能解決根本問(wèn)題，會(huì)破壞市場(chǎng)紀(jì)律。救助不能解決房地產(chǎn)市場(chǎng)最根本的問(wèn)題，也不見(jiàn)得會(huì)使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)增長(zhǎng)。加上不知道問(wèn)題的癥結(jié)在哪里，救助難以對(duì)癥下藥，救助效果很難保證。三是救助可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，出現(xiàn)新的問(wèn)題。市場(chǎng)在尋找解決問(wèn)題的辦法過(guò)程中，解決問(wèn)題的辦法也會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。比如允許雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，意味著AIG在CDS市場(chǎng)上接受損失，意味著貨幣基金的價(jià)格跌破凈資產(chǎn)，這引起了恐慌，使人們開(kāi)始從貨幣基金中提出資金，因?yàn)樨泿呕鹗菦](méi)有聯(lián)邦保險(xiǎn)的。而且禁止賣空有可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)超過(guò)預(yù)想的傷害，因?yàn)橘u空是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要的機(jī)制。很多時(shí)候，政府救助可能會(huì)帶來(lái)大家不想要的結(jié)果。

美國(guó)消費(fèi)模式問(wèn)題

一些研究者認(rèn)為次貸危機(jī)與美國(guó)過(guò)度消費(fèi)的發(fā)展模式密切相關(guān)。美國(guó)政府利用美元作為國(guó)際貨幣的巨大優(yōu)勢(shì)，鼓勵(lì)公眾透支,大力發(fā)展債務(wù)經(jīng)濟(jì)，而龐大的債務(wù)赤字只能由順差國(guó)支持。順差國(guó)家成為捆綁在美元戰(zhàn)車上的人質(zhì)，不得不通過(guò)持有美元，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債等金融資產(chǎn)和大量出口商品來(lái)支持美國(guó)的高負(fù)債和高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來(lái)，美國(guó)過(guò)度消費(fèi)問(wèn)題愈演愈烈，家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，高負(fù)債和高消費(fèi)的模式難以為繼。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年美國(guó)家庭債務(wù)為8.5萬(wàn)億美元，2006年已達(dá)11.5萬(wàn)億美元，相當(dāng)于家庭年可支配收入的127％。2007年美國(guó)家庭債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大到14萬(wàn)億美元，債務(wù)已高達(dá)可支配收入的140％，這是史無(wú)前例的。其中，家庭抵押貸款從2002年的6萬(wàn)億美元增加到2007年的10.6萬(wàn)億美元，家庭消費(fèi)信貸從2002年的1.9萬(wàn)億美元增加到2007年的2.5萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，家庭債務(wù)償還負(fù)擔(dān)(比可支配收入)從2000年的12.6％上升到2006年的14.3％，不斷創(chuàng)出新高。家庭債務(wù)占金融資產(chǎn)的比例從2000年的22％上升到2006年的31.3％，差不多提高了10個(gè)百分點(diǎn)。美國(guó)的個(gè)人儲(chǔ)蓄率(占可支配收入的比例)逐步下降，從20世紀(jì)90年代早期的7％下降為2007年的-1.7％，創(chuàng)下1933年大蕭條時(shí)代以來(lái)的歷史最低紀(jì)錄。凈國(guó)民儲(chǔ)蓄(儲(chǔ)蓄占國(guó)民收入比例)，包括公共和個(gè)人部門，從1982年的8.5％下降為2007年的2％以下。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率在7個(gè)工業(yè)國(guó)家中位居最末，僅為GDP的13.6％，比日本的國(guó)民儲(chǔ)蓄率低了15個(gè)百分點(diǎn)，比德國(guó)、加拿大低10個(gè)百分點(diǎn)。隨著次貸危機(jī)的惡化，住房?jī)r(jià)格的下降，美國(guó)家庭部門的債務(wù)將進(jìn)一步加重。目前，美國(guó)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)高達(dá)70％左右。據(jù)測(cè)算，在美國(guó)1美元的住房財(cái)富收入大約能產(chǎn)生9美分的消費(fèi)支出，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于來(lái)自股票市場(chǎng)財(cái)富收入和消費(fèi)支出之間的比例。據(jù)估計(jì)，目前房屋財(cái)富效應(yīng)下降將使得美國(guó)GDP少增長(zhǎng)0.75個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)市場(chǎng)惡化對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利影響不容忽視。另?yè)?jù)美國(guó)抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)的調(diào)查，可調(diào)利率的次級(jí)抵押貸款的違約率從2006年第一季度的12％上升到2008年第一季度的22.1％，可調(diào)利率的次級(jí)抵押貸款的喪失抵押品贖回權(quán)比例從2006年第一季度的1.9％上升到2008年第一季度的6.3％。次貸危機(jī)的惡化，導(dǎo)致金融資產(chǎn)進(jìn)一步大幅縮水，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)而影響居民消費(fèi)支出。次貸危機(jī)的惡化對(duì)中低收入者來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。

加強(qiáng)微觀和宏觀審慎監(jiān)管

次貸危機(jī)迫使各界對(duì)一些重大問(wèn)題進(jìn)行反思，也對(duì)金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，如何提高監(jiān)管有效性,特別是微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管聯(lián)動(dòng)就顯得十分重要。

加強(qiáng)微觀審慎監(jiān)管

適時(shí)修改會(huì)計(jì)規(guī)則，改進(jìn)資本監(jiān)管。目前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中公允價(jià)值的使用存在明顯的親周期性特征?，F(xiàn)在尚沒(méi)有一個(gè)更科學(xué)的會(huì)計(jì)制度來(lái)取代盯市詢價(jià)制度，目前只能依靠監(jiān)管政策和措施的調(diào)整來(lái)彌補(bǔ)公允價(jià)值會(huì)計(jì)制度中的缺陷。次貸危機(jī)對(duì)巴塞爾新資本協(xié)議的有效性提出了挑戰(zhàn)，需要重新審視新資本協(xié)議第一支柱的有效性，銀行監(jiān)管最基礎(chǔ)的工作應(yīng)該是確保銀行資產(chǎn)分類體系、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撥備和壞賬剝離制度的科學(xué)性和完整性，而新資本協(xié)議通過(guò)復(fù)雜的量化模型將監(jiān)管工作過(guò)度數(shù)學(xué)化，容易使人忽略有效監(jiān)管最根本的要素。因此有必要對(duì)新資本協(xié)議進(jìn)行完善，以反映市場(chǎng)近年來(lái)的變化和此次金融危機(jī)帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。同時(shí)，要認(rèn)真研究“逆周期”資本監(jiān)管的重要性，即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，要求銀行提高資本充足率、充足撥備，這樣有利于收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，并可以對(duì)資產(chǎn)泡沫的形成起到一定緩沖作用，而在經(jīng)濟(jì)蕭條甚至出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，則有必要采取一定的監(jiān)管寬容，以減輕信貸緊縮給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的壓力。

真正認(rèn)識(shí)到金融創(chuàng)新與全面風(fēng)險(xiǎn)管理并行不悖，金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管并行不悖的原則。前者是針對(duì)商業(yè)銀行而言的。有風(fēng)險(xiǎn)偏好，就必須有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，就必須樹立全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理念，否則風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)日積月累，最終造成重大損失。后者是對(duì)監(jiān)管者而言的。金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，在推動(dòng)金融創(chuàng)新的同時(shí)，要加強(qiáng)有效監(jiān)管，否則就會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。這也是此次次貸危機(jī)演變成嚴(yán)重金融危機(jī)的一個(gè)重要原因。

創(chuàng)新跨業(yè)和跨境監(jiān)管體制，切實(shí)加強(qiáng)主監(jiān)管者或并表監(jiān)管者的職能。在綜合經(jīng)營(yíng)和金融全球化的大趨勢(shì)下，資金和資產(chǎn)的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性更為突出，金融風(fēng)險(xiǎn)在不同行業(yè)和不同國(guó)家的積聚和擴(kuò)散更為便利，加強(qiáng)跨業(yè)監(jiān)管和跨境監(jiān)管的合作更為緊迫，因此，需要主監(jiān)管者或并表監(jiān)管者發(fā)揮積極作用，統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，采取協(xié)調(diào)行動(dòng)，防止金融風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度交叉擴(kuò)散和跨境傳染。

加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管

如果說(shuō)微觀審慎監(jiān)管是夯實(shí)微觀金融基礎(chǔ)的話，那么宏觀審慎監(jiān)管則是從國(guó)家戰(zhàn)略上把握好發(fā)展的趨勢(shì)，避免卷入極大的全球金融風(fēng)暴之中。因此，需要加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。

加大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，積極擴(kuò)大內(nèi)需，高度關(guān)注發(fā)展模式所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)的原因主要有兩個(gè)：一是美國(guó)高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄的發(fā)展模式。二是金融創(chuàng)新中存在問(wèn)題。相比而言，前者更為根本和關(guān)鍵。正是由于美國(guó)的低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)，結(jié)果導(dǎo)致大量的透支消費(fèi)和高負(fù)債，帶來(lái)嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)。短期來(lái)看，美國(guó)政府救市對(duì)美國(guó)乃至世界都是有好處的，但是著眼長(zhǎng)期，如果不改變高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄的發(fā)展模式，危機(jī)仍將再次發(fā)生。從短期來(lái)看，中國(guó)的出口導(dǎo)向難以很快改變。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)必須加大產(chǎn)業(yè)調(diào)整力度，積極擴(kuò)大內(nèi)需，改變出口導(dǎo)向的發(fā)展模式，堅(jiān)決貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，處理好生產(chǎn)和消費(fèi)、內(nèi)部平衡和外部平衡的關(guān)系。

需要推動(dòng)出口多元化，加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理，防范外部風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)出口依存度高，中國(guó)是美國(guó)的最大貿(mào)易伙伴，每年出口大量的產(chǎn)品到美國(guó)，為避免對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的過(guò)度依賴，要盡快推動(dòng)出口多元化，分散風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大，持有大量的包括美國(guó)國(guó)債、公司債等在內(nèi)的金融資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)比較大，因此必須加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備的管理，加強(qiáng)與我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融關(guān)聯(lián)度高的國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)的跟蹤監(jiān)測(cè)，并采取切實(shí)措施防范與化解風(fēng)險(xiǎn)。

建立早期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的分析監(jiān)測(cè)。次貸危機(jī)的教訓(xùn)之一就是金融穩(wěn)定不能單純依靠個(gè)別銀行穩(wěn)健就能達(dá)成，更要從宏觀審慎角度著眼，審視可能影響整個(gè)體系層面的風(fēng)險(xiǎn)。不僅要關(guān)注單個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管，還應(yīng)該深入到市場(chǎng)層面去關(guān)注銀行的整體風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注國(guó)內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響。要認(rèn)真搞好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警工作，盡快建立早期風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)，防止國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

加強(qiáng)不同層次的國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融合作與協(xié)調(diào)。一是加強(qiáng)政府間高層次的跨境合作和信息共享。此次危機(jī)使各國(guó)政府間的合作與信息共享顯得尤為重要。在金融全球化的背景下，對(duì)許多國(guó)家來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)通常起源于某個(gè)國(guó)家主權(quán)之外的境外金融市場(chǎng)，因而不在其視野中。政府間高層次的合作與溝通對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定來(lái)說(shuō)就顯得至關(guān)重要。二是加強(qiáng)各國(guó)監(jiān)管者與中央銀行之間的有效配合。在實(shí)際工作中，很難對(duì)諸如最后貸款人角色等維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定性的職責(zé)與對(duì)大型銀行審慎監(jiān)管職責(zé)準(zhǔn)確劃分界線。各國(guó)中央銀行與金融監(jiān)管者之間應(yīng)該建立緊密、持續(xù)的信息共享機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管者和貨幣當(dāng)局的合作