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70年代以來,資產(chǎn)證券化打破了傳統(tǒng)的金融中介,同時(shí)與非中介競(jìng)爭(zhēng),它是國際資本市場(chǎng)發(fā)展最快、最具活力和令人振奮的金融工具,它通過盤活非流動(dòng)資產(chǎn),提高資產(chǎn)的運(yùn)作效率,優(yōu)化了資源配置,降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本;它改變了證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu),使證券市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)中的核心地位日益突出;它革新了企業(yè)的融資模式,提高了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,此外,資產(chǎn)證券化使商業(yè)銀行作為存貸中介的傳統(tǒng)角色逐漸淡化,對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大而積極的影響。

一、資產(chǎn)證券化減少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡,質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易,只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市場(chǎng)。

借款人(在此指應(yīng)收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中,不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任,如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買借款人的資產(chǎn),此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價(jià)格。

1公司應(yīng)收款的信息

資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款,可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)(利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu))使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估,應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款,這個(gè)過程,有些很容易,有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款,應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。

利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分,為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大,以美國為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如,應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款,可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。

保險(xiǎn)和超值抵押,也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評(píng)估錯(cuò)誤,它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失,同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。

2整個(gè)公司和公司證券的信息

資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧,不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量,而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí),評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長(zhǎng)不同。

總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同,所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。

資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大;它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。

應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)小。否則,交易將無法進(jìn)行。例如,借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”,而借出人卻認(rèn)為為“C”,交易將無法進(jìn)行。購買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后,操作將很易于實(shí)施。

對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià),這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí),比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè),難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體,估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧,同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后,當(dāng)然,公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。

資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn),公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多,公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>

資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值,它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾支付者,不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值,當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此,公司可獲得凈收益。

另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的,可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者,公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí),而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋,認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。

綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較小。

二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流

1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少

資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應(yīng)收款,即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而,一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法,只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案,同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化。總而言之,通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。

資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應(yīng)收款后,未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加,但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三,公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少,而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu),它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際,發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上,這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長(zhǎng),一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易,它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長(zhǎng)期利益,將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。

資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu),例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù),由于有被逐出市場(chǎng)的可能,成本相當(dāng)高。

資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù),以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實(shí),且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應(yīng)收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。

上面我們討論的,這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu),這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務(wù)的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題,對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。

2.管制成本和附加:稅收

由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行,而減少的幅度較小,隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。

資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應(yīng)收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點(diǎn)是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí),有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行,或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。

資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價(jià)格增加,使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券,擴(kuò)大需求,但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券,有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)為借出或出售應(yīng)收款,有些交易結(jié)構(gòu)可獲得稅收減免。例如,交易結(jié)構(gòu)為借出,公司計(jì)算稅收之前,可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結(jié)構(gòu)為出售,稅收則不能與上相同。并且,公司為一些目的,采用借出形式資產(chǎn)證券化,獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的,則采用出售形式資產(chǎn)證券化,獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對(duì)較少。

三、資產(chǎn)證券化減少交易成本

前面考慮了資產(chǎn)證券化可使發(fā)行的證券獲得高流動(dòng)性和高質(zhì)量。它也包括減少交易成本。每個(gè)投資者必需滿足他要求的投資組合。每一種新的證券發(fā)行,可使投資者配置他的證券組合時(shí)減少交易成本。資產(chǎn)支持證券所包含的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu),投資者需組合以前的幾個(gè)證券才可獲得。資產(chǎn)支持證券分離應(yīng)收款,發(fā)行低利率證券,同時(shí)還包括一些更異常、風(fēng)險(xiǎn)更高的高利率證券。資產(chǎn)證券化前,即使投資者的證券組合的收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)支持證券的收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)相同,資產(chǎn)支持證券更容易更便宜。且有時(shí)其它的證券組合無法達(dá)到資產(chǎn)支持證券的收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。它的優(yōu)勢(shì)不僅幫助投資者配置投資組合,且每一新的金融機(jī)構(gòu)的成立有助于投資者尋找更適宜的投資組合,成立一新的金融機(jī)構(gòu)使原有的金融機(jī)構(gòu)更有價(jià)值。