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一、風(fēng)險(xiǎn)投資的制度分析

制度是一套行為規(guī)則，用于支配特定的行為模式和相互關(guān)系，對(duì)付不確定性和增加個(gè)人效用的手段。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種對(duì)市場(chǎng)前景不明確、但有發(fā)展?jié)摿?、值得冒險(xiǎn)的企業(yè)或是對(duì)技術(shù)密集型和開發(fā)新思想、新技術(shù)的小企業(yè)進(jìn)行的一種權(quán)益性或半權(quán)益性投資。社會(huì)上有一批很聰明能干的人（以下稱風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家），他們手中有好的項(xiàng)目計(jì)劃，而他們的企業(yè)僅處于起步階段，他們急需資本發(fā)展手中的產(chǎn)業(yè)。他們首先想到向銀行貸款。然而，即便他們說(shuō)得頭頭是道并將自己的房產(chǎn)全部抵押給銀行，也只能得到微不足道的一點(diǎn)抵押貸款。顯然，目前風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家直接融資十分困難。由于匱乏資本，他們的企業(yè)陷入困境。

在資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)地區(qū)，就會(huì)有另外一類人（以下稱風(fēng)險(xiǎn)投資家），他們不僅手中有多余的資本，而且還富有膽識(shí)和經(jīng)營(yíng)謀略。風(fēng)險(xiǎn)投資家十分關(guān)注高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，他們眼睛專門盯著那些有好項(xiàng)目但沒(méi)有資本的人。他們想投資于這些新興的企業(yè)，把“蛋糕”做大，自己做“買賣企業(yè)”的生意，從而獲取高額投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家特別注重項(xiàng)目的可行性和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)能力與個(gè)人素質(zhì)，因?yàn)槠髽I(yè)的成功與否關(guān)鍵取決于項(xiàng)目的市場(chǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力。風(fēng)險(xiǎn)資本絕非免費(fèi)的午餐，交易雙方會(huì)簽訂一次或多次契約。作為回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家必須把企業(yè)的所有權(quán)交給風(fēng)險(xiǎn)投資家，必須接受風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)的代表進(jìn)入董事會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)當(dāng)然不一定要求在董事會(huì)中占絕對(duì)多數(shù)，這依賴于他們注入資金的多少和企業(yè)的成熟程度。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家變成董事會(huì)聘任的經(jīng)理（或董事會(huì)其他要職）。即使這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資家也很少會(huì)一次性地提供給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)所需的全部資本。是否續(xù)約，完全取決于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的判斷。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資家購(gòu)買的是有投票權(quán)的優(yōu)先股，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失敗的情況下剩余資產(chǎn)全歸風(fēng)險(xiǎn)投資家所有，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功地發(fā)展到公開上市，原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資本自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，從而風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得高額回報(bào)。

在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間也存在著信息不對(duì)稱，包括風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能力信息的不對(duì)稱，投資項(xiàng)目質(zhì)量、市場(chǎng)前景信息的不對(duì)稱和有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家行為選擇的不對(duì)稱。一般來(lái)說(shuō)，與風(fēng)險(xiǎn)投資家相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家具有信息優(yōu)勢(shì)。企業(yè)家能力信息不對(duì)稱，投資項(xiàng)目質(zhì)量、市場(chǎng)前景的信息不對(duì)稱通常導(dǎo)致逆向選擇，企業(yè)家行為選擇信息不對(duì)稱往往導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資具有其自身特有的運(yùn)行機(jī)制，它包括：風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的甄別、評(píng)估；風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間建立投資契約框架；風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，風(fēng)險(xiǎn)投資家參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理和決策；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為分散風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行的聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成熟后，風(fēng)險(xiǎn)資本撤出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)等過(guò)程。該機(jī)制和一般的投資制度不同，它用其特有的規(guī)則和手段以確保風(fēng)險(xiǎn)投資能夠成功。該套規(guī)則被設(shè)計(jì)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資組織共同承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，從而提高雙方對(duì)技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的承受能力，客觀上提高技術(shù)創(chuàng)新的成功率，以增加組織（指風(fēng)險(xiǎn)投資組織和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的效用。因而從這層意義上來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)制度。

風(fēng)險(xiǎn)投資，或稱為風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)業(yè)資本，是指以股權(quán)、準(zhǔn)股權(quán)或具有附帶條件的債權(quán)形式投資于新穎或未經(jīng)試用技術(shù)項(xiàng)目或未來(lái)具有高度不確定性的項(xiàng)目，并愿意為所投資的項(xiàng)目或企業(yè)提供管理或經(jīng)營(yíng)服務(wù)，期望通過(guò)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終以某種方式出售產(chǎn)權(quán)以取得高額中長(zhǎng)期收益的一種投資方式。

風(fēng)險(xiǎn)投資除了期望的高收益、高風(fēng)險(xiǎn)和中長(zhǎng)期限變現(xiàn)外，還具有風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資后參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、不以持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份為最終目的而是在適當(dāng)時(shí)候出售股份使收益變現(xiàn)等特點(diǎn)。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展現(xiàn)狀

1、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)不健全。由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資中小科技企業(yè)時(shí)需要對(duì)多項(xiàng)技術(shù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估，使得風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中對(duì)于信息更為重視。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目、風(fēng)險(xiǎn)資金、股權(quán)三者之間，必須有專門的組織或機(jī)構(gòu)來(lái)提供大量的中介信息和中介服務(wù)。我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒(méi)有真正形成，這些機(jī)構(gòu)的缺乏已經(jīng)對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展形成了一定的制約，如許多風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常面臨投資項(xiàng)目信息不足的情況以及信息披露機(jī)制效率低下，造成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)估成本過(guò)高。同時(shí)，我國(guó)還缺乏大量的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)，不能很好地進(jìn)行信息的交流。

2、專業(yè)人才的缺乏。雖然80年代以來(lái)，我國(guó)就有了風(fēng)險(xiǎn)投資。但近一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資熱也是在幾年前開始的。由于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資起步晚，投資經(jīng)驗(yàn)不足，加上大多數(shù)的投資人員又沒(méi)有專業(yè)知識(shí)，使得我國(guó)目前的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)嚴(yán)重缺乏真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資家和戰(zhàn)略投資家。這種情況一方面導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域過(guò)于集中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)短期行為加??；另一方面可能忽視了一大批具有投資價(jià)值的中小科技企業(yè)，沒(méi)有真正地起到風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)起到的作用。

3、相關(guān)法律法規(guī)不完善。目前我國(guó)有一些法律法規(guī)涉及到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，如《公司法》、《合伙企業(yè)法》等。但這些法律法規(guī)在制訂的時(shí)候大都沒(méi)有考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，一些條款現(xiàn)在看來(lái)卻成為制約風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的障礙。應(yīng)該注意到與風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展息息相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)資本形成機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)資本與中小科技企業(yè)的結(jié)合機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制無(wú)不需要相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和保護(hù)。而我國(guó)目前在這些方面的立法還相當(dāng)不完善，有些甚至處于空白。從法律環(huán)境而言，這不利于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。

4、政策扶植力度不夠。與風(fēng)險(xiǎn)投資較為發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，盡管政府在促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化方面做了許多工作，出臺(tái)了許多有關(guān)政策，但在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)方面，幾乎沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的優(yōu)惠政策，中國(guó)現(xiàn)行的稅收政策不利于風(fēng)險(xiǎn)投資及高科技企業(yè)的發(fā)展。在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資收益的征稅、風(fēng)險(xiǎn)投資者的地位、國(guó)家作為所有者對(duì)國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資公司的監(jiān)督管理等方面，均沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)特性，加以必要的保護(hù)政策，而視同普通金融公司或?qū)崢I(yè)公司，使風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)難以有所作為。

5、投資主體結(jié)構(gòu)單一?，F(xiàn)有的幾十家風(fēng)險(xiǎn)投資公司或創(chuàng)業(yè)基金，其資金來(lái)源基本上由各級(jí)財(cái)政安排，或者“民辦官助”，向社會(huì)募集基金的機(jī)制尚未建立。政府投資約占總投資的80%，渠道單一、資金規(guī)模小，民間資金不能動(dòng)員出來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)都由政府承擔(dān)，限制了其在發(fā)展高科技產(chǎn)業(yè)中的作用，加大了國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)。

6、退出渠道不健全。由于我國(guó)主板市場(chǎng)的上市“門檻”過(guò)高，基本上將中小科技企業(yè)拒之門外，加之我國(guó)創(chuàng)業(yè)板還未設(shè)立，嚴(yán)重地限制了風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資的滾動(dòng)式投資。

三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的制度創(chuàng)新

1、構(gòu)建多元化風(fēng)險(xiǎn)投資體系。多元化風(fēng)險(xiǎn)投資體系應(yīng)主要表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源的多元化、風(fēng)險(xiǎn)投資主體的多元化、風(fēng)險(xiǎn)投資組織形式的多元化、風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式的多元化。這四個(gè)方面是構(gòu)建多元化風(fēng)險(xiǎn)投資體系的重要內(nèi)容。為了達(dá)到這一目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)兩個(gè)轉(zhuǎn)變：

（1）加快由單一的政府主導(dǎo)型向民間資金為主的多元化來(lái)源轉(zhuǎn)變。從我國(guó)的實(shí)際出發(fā)，可積極拓展的風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源渠道主要有：一是上市公司。鼓勵(lì)上市公司組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司是目前啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本的最有效途徑。二是證券公司。證券公司擁有比較充足的資金和多種融資渠道，還擁有大量熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資和精通資本運(yùn)營(yíng)的人才；券商介入風(fēng)險(xiǎn)投資，對(duì)于吸引其他投資者，設(shè)計(jì)退出渠道有“近水樓臺(tái)”的優(yōu)勢(shì)。三是居民個(gè)人存款?？煞e極鼓勵(lì)居民個(gè)人以入股風(fēng)險(xiǎn)投資公司、投資風(fēng)險(xiǎn)投資基金等形式參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，這是目前啟動(dòng)社會(huì)資本的有效途徑。四是銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種金融創(chuàng)新工具，是實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的有效手段。

（2）加快由單一的公司制向有限合伙制、信托制、公司制等多樣化組織形式轉(zhuǎn)變。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，關(guān)鍵在于機(jī)制，而機(jī)制的核心在于制度?？茖W(xué)的組織制度是保障風(fēng)險(xiǎn)投資主體高效運(yùn)行的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)投資主體采用何種組織制度及組織形式，主要取決于所處的制度環(huán)境、公司自身特點(diǎn)及內(nèi)在治理結(jié)構(gòu)要求，千篇一律的組織形式不可取。即使是在美國(guó)應(yīng)用最廣泛的有限合伙制，也不一定適合所有的投資主體。因此，組織形式多樣化是風(fēng)險(xiǎn)投資主體多元化的客觀要求，是建立多元化風(fēng)險(xiǎn)投資體制的必然選擇。

2、構(gòu)建多元化的風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制。一個(gè)健全有效的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資走上良性循環(huán)的重要保證。目前那斯達(dá)克市場(chǎng)崛起為與紐約證券交易所比肩的世界性的大證券市場(chǎng)就證明了風(fēng)險(xiǎn)投資與證券市場(chǎng)之間的這種良性循環(huán)關(guān)系。對(duì)第二板市場(chǎng)的啟動(dòng)雖然也有一些困難因素，但是我們對(duì)此應(yīng)從這么一個(gè)角度提高認(rèn)識(shí)。即10年前的國(guó)企股份制改造與國(guó)有大中型企業(yè)的籌資需要催生了我國(guó)股票市場(chǎng)，而事實(shí)證明了股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)國(guó)企改革甚至經(jīng)濟(jì)發(fā)展已承擔(dān)和發(fā)揮著越來(lái)越不可替代的作用，而目前高科技發(fā)展的需要及其對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)化的升級(jí)所產(chǎn)生的作用，也足以催生出它所急需的第二板市場(chǎng)，況且目前發(fā)展第二板市場(chǎng)的難度尤其是思想觀念、理論難度要比當(dāng)時(shí)發(fā)展股票市場(chǎng)要小得多得多了。此外，我們應(yīng)該看到，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資畢竟剛剛起步，我們知道風(fēng)險(xiǎn)投資的投入與退出按企業(yè)生命周期理論有一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間段（一般7～10年），這樣，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的完善其實(shí)是容有一個(gè)時(shí)滯的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資如果現(xiàn)在投的不可能馬上就要借助諸如第二板市場(chǎng)這樣的退出機(jī)制。但是，政策的導(dǎo)向應(yīng)該是有的，因?yàn)檫@樣才能使風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生一個(gè)政策預(yù)期，進(jìn)而誘導(dǎo)目前風(fēng)險(xiǎn)投資的起步，況且，目前也存在如買殼上市或利用海外二板市場(chǎng)等退出機(jī)制，只不過(guò)它們不能成為主渠道罷了。

3、培養(yǎng)合格的風(fēng)險(xiǎn)投資家。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家的素質(zhì)要求是很高的：首先，要有強(qiáng)烈的投資意識(shí)，能對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行理性判斷，果斷、有效地作出投資決策，并對(duì)此抱有必勝的信念；其次，要有明確的規(guī)避、鎖定風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，處理好大膽選項(xiàng)與謹(jǐn)慎求證的關(guān)系，形成對(duì)投資運(yùn)作過(guò)程中每一個(gè)環(huán)節(jié)的準(zhǔn)確判斷；再次，要有豐富的知識(shí)和管理才能，很強(qiáng)的社會(huì)協(xié)調(diào)能力，和較強(qiáng)的人格魅力。這就要求我們完善風(fēng)險(xiǎn)投資家的人員結(jié)構(gòu)和知識(shí)結(jié)構(gòu)，并且探索建立并有效發(fā)揮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人的激勵(lì)與約束機(jī)制。