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摘要：中國上市公司控股大股東利用隧道挖掘侵占公司及其他股東利益的現(xiàn)象非常普遍，特別是對中小股東利益的侵占尤為嚴(yán)重，這對中國資本市場的健康發(fā)展是非常不利的。針對這種情況有的學(xué)者提出了進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改造的對策，但在經(jīng)過對中國上市公司大股東隧道挖掘行為分析后發(fā)現(xiàn)用股權(quán)結(jié)構(gòu)改造的方法是不行的，在中國目前的實際情況下應(yīng)該從公司外部環(huán)境出發(fā)來解決大股東的隧道挖掘行為，即完善法律制度建設(shè)才是解決這一問題的根本措施，并在這一結(jié)論的基礎(chǔ)上給出了相應(yīng)的對策。

關(guān)鍵詞：隧道挖掘；股權(quán)結(jié)構(gòu)改造；法律制度建設(shè)

Thelargeshareholder’stunnelingbehaviorandcountermeasure

Abstract:thephenomenathatthelargeshareholderoflistedcompanyinvadeandoccupycompanyandothershareholders’interestbyvarioustunnelingbehaviorisverycommoninthecurrentcircumstanceofChina，whichismoreserioustomediumandsmallshareholdersespecially，andwhichisbadtodevelopcapitalmarketforChina。Somescholarsadvisethatthecountermeasureisinnovationonownershipstructure，butitisnotusefulafterthelargeshareholder’stunnelingbehavioroflistedcompanyisresearched，itshouldbesolvedfromtheangleofthecurrentcircumstanceofChina，thekeyofpreventingtunnelingistoperfectthelegalsystemconstruction,andgiveoutcountermeasure。

Keywords:Tunneling；InnovationonOwnershipStructure；theLegalSystemConstruction

1、引言

在中國資本市場發(fā)展壯大過程中，我們?nèi)〉昧瞬恍〉某煽?，但也出現(xiàn)了不少問題，尤其是在股票市場中更是如此。上市公司大股東利用隧道挖掘行為侵占公司及其他股東利益的事件時有發(fā)生，從而極大地?fù)p害廣大中小股東的利益，并造成資本市場的嚴(yán)重不公，不利于資本市場的健康和長遠(yuǎn)發(fā)展。本文針對這種情況進(jìn)行分析并給出了相應(yīng)防范對策。

2、股權(quán)集中公司存在的主要問題：大股東隧道挖掘行為

傳統(tǒng)的公司治理理論,基本上都是基于Berle和Means關(guān)于現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)高度分離這一基本特征展開的。故傳統(tǒng)的公司治理理論關(guān)注作為所有者的初始委托人如何保證作為人的管理層為企業(yè)的利益最大化盡職盡力,相應(yīng)地公司治理機制的設(shè)計也是基于這一點建立的。但是,現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的研究表明,股東分散持有公司并不是一個普遍現(xiàn)象,在許多公司中存在著一個或幾個可以對公司經(jīng)營活動起到控制或者重要影響的股東。在此股權(quán)結(jié)構(gòu)下,委托問題又主要體現(xiàn)為大股東與中小股東之間的利益沖突。尤其是當(dāng)資本市場缺乏對小股東有效的保護(hù)機制而又不能約束大股東行為時,存在于大股東與中小股東之間的問題就尤為嚴(yán)重,大股東可能以犧牲小股東的利益為代價來實現(xiàn)其私人收益。這說明，當(dāng)公司存在大股東時，公司的主要問題不再是管理人員與外部股東之間的沖突，而是控股股東利用對企業(yè)的控制權(quán)掠奪中小股東的利益。因此，此時公司治理的重點應(yīng)是如何防止大股東對其他股東利益的侵占[1][5]。

隧道挖掘(Tunneling)是Johson,Laporta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個概念,原意指通過地下通道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為,其研究的是企業(yè)的控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤到自己手中的各種合法的或者非法的行為,這種行為通常是以損害其他股東特別是中小股東利益為基礎(chǔ)的[2][4][6]。

3、中國上市公司大股東隧道挖掘的制度背景及行為表現(xiàn)論文網(wǎng)

眾所周知,我國的資本市場是在改革開放后才形成的,與其他發(fā)達(dá)資本市場相比,起步晚,規(guī)模小,品種少。雖然發(fā)展速度較快，但在很多方面都還不夠規(guī)范。且由于客觀的歷史原因，我國上市公司多由國有企業(yè)改制而來，并且絕大多數(shù)企業(yè)采用了國家控股的股權(quán)設(shè)置模式。這種特殊的制度安排導(dǎo)致了目前我國上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨大”是普遍的現(xiàn)象。

與此同時，我國的上市公司經(jīng)理人市場尚為成熟，上市公司經(jīng)理人的選擇無論是從相關(guān)法律還是經(jīng)理人行業(yè)規(guī)范都很不健全，絕大多數(shù)上市公司的關(guān)鍵管理崗位人選都由控股大股東直接委派或指定，有時甚至由大股東的高層領(lǐng)導(dǎo)直接擔(dān)任。在這種情況下，上市公司管理層的獨立性較弱，基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過對關(guān)鍵管理崗位人選的控制進(jìn)一步強化了對公司的控制權(quán)。在缺乏制度性約束的情況下,從自身利益考慮,把上市公司資源化作自身可以利用的資源,是每一個大股東的當(dāng)然選擇。在中小股東參與公司治理缺乏途徑、缺少抗衡大股東的法寶的情況下,代表全體股東利益的當(dāng)然是大股東意志。在巨大的利益誘惑下,大股東不可能承擔(dān)為中小股東服務(wù)的義務(wù)。在保護(hù)中小股東利益的法律體系不完善的情況下,控股股東采用隧道挖掘行為,通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、資金擔(dān)保及占用資金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現(xiàn)象屢見不鮮。

再從公司存在的外部法律制度環(huán)境看，目前我國的相關(guān)的法律及制度還不夠健全，缺乏對大股東行為的有效制約措施，尤其是在關(guān)聯(lián)交易方面，缺少有效的監(jiān)督管理手段；對中小股東利益的保護(hù)力度明顯不足，缺乏有效的事前防治機制和事后保護(hù)機制，為大股東實施隧道行為留除了較為充足的空間。再加上一些相關(guān)部門的不作為行為與有法不依,執(zhí)法不嚴(yán),違法不糾更加縱容了大股東的隧道挖掘行為.

從以上分析與目前我國股市上市公司的實際情況看，大股東通過各種隧道挖掘行為侵占公司及中小股東利益已經(jīng)不是個別現(xiàn)象，帶來的問題已經(jīng)非常嚴(yán)重，這必須引起我們相關(guān)部門的關(guān)注.因為這不但嚴(yán)重?fù)p害了廣大中小股東的利益，造成了明顯的不公平結(jié)果，削弱了廣大中小投資者參與資市場的積極性，而且還會嚴(yán)重阻礙金融市場的健康長遠(yuǎn)發(fā)展,這明顯與中央關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場健康發(fā)展的相關(guān)決議意愿相背離.

通過相關(guān)文獻(xiàn)的研究與案例分析,我們發(fā)現(xiàn)中國公司常用的隧道挖掘方式有以下兩種:

1)通過內(nèi)部交易實現(xiàn)。如資產(chǎn)銷售和簽訂各種合同,以對控制大股東有利的形式轉(zhuǎn)移定價,通過高的管理人員報酬,債務(wù)擔(dān)保,對公司投資機會的侵占等。

2)利用金融手段實現(xiàn)。如通過股票發(fā)行稀釋其他股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、操縱上市公司的會計報告、漸進(jìn)的收購行為、以低于市場價格回購中小股東的股票,以及其他旨在反對中小股東的各種財務(wù)交易行為等。

4、大股東隧道挖掘行為的防范：股權(quán)結(jié)構(gòu)改造還是完善制度建設(shè)？

大股東的隧道挖掘行為對中小股東與大股東的利益公平性產(chǎn)生極大的負(fù)面影響，給資本市場帶來新的不穩(wěn)定因素。因此，針對大股東可能采用的各種隧道挖掘行為，必須尋找措施予以控制。對于大股東的隧道挖掘行為現(xiàn)象，國內(nèi)眾多學(xué)者認(rèn)為是國有股“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理造成的，也是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源，更是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因為股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司控制權(quán)和現(xiàn)金流量所有權(quán)安排的基礎(chǔ)，其公司治理機制作用的發(fā)揮都取決于股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，因此實現(xiàn)對大股東隧道挖掘行為的制約的必經(jīng)之路就是對股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)分散。然而，已有研究表明，分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的做法在實踐中可能遇到以下幾方面的問題：

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的實現(xiàn)在很大程度上依賴于大股東的意愿。國有大股東所持股份是依照以往政策法律下形成的事實和客觀且合法的狀態(tài)，在此情況下，如果大股東不愿減持股份，而強迫大股東轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，有侵犯“私權(quán)”的嫌疑[7]。因此，在短期內(nèi)要依靠股權(quán)結(jié)構(gòu)改造來解決問題是不現(xiàn)實的；

（2）即使大股東愿意減持，分散化也需要一個長期的漸進(jìn)過程，否則，大規(guī)模的減持會對市場造成劇烈沖擊。中國股票市場曾在2001年試圖通過國有股減持來實現(xiàn)對國有股“一股獨大”格局的改造，但由此引發(fā)市場長達(dá)數(shù)年的下跌，教訓(xùn)不可謂不深刻。2005年我國正式實施股權(quán)結(jié)構(gòu)分置改革，國有及法人大股東的股份因此獲得流通權(quán)，但往往都要受到鎖定期的硬性約束。究其原因，其實主要就是為了保護(hù)市場，避免其受到過大的沖擊。因此，在短時期內(nèi)要依靠股權(quán)結(jié)構(gòu)改造來解決問題是不現(xiàn)實的；

（3）即使股權(quán)結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了分散，也很可能出現(xiàn)下面兩種不利局面：第一、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，形成像美英國家公司那樣的“以證券市場為中心，以股權(quán)高度分散化為”的治理結(jié)構(gòu)。然而，在我國目前特殊的制度環(huán)境中，這種治理結(jié)構(gòu)所帶來的問題很可能會更為嚴(yán)重；第二種則是股權(quán)結(jié)構(gòu)適度分散，公司有幾個持股比例接近的大股東的情況，這時可以通過大股東之間的相互牽制來控制隧道行為。從理論上看，這可能是一條解決大股東隧道挖掘行為的可行途徑。然而，有關(guān)事實已經(jīng)表明，幾個大股東并存的局面并不一定就能優(yōu)化公司治理。MaraFaccio，LarryH.P.LangandLeslieYoung，他們以公司紅利水平作為大股東隧道挖掘的指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)：歐洲支付紅利高于東亞九國企業(yè)，這說明東亞國家多個大股東之間的共謀反而加重了對小股東利益的侵占[8]。

通過以上分析，我們認(rèn)為，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)改造并不能從源頭上制約大股東隧道挖掘行為，至少從長期來看是如此。但我們發(fā)現(xiàn)，大股東的隧道挖掘行為對公司及中小股東利益的實際侵占程度明顯受到公司外部制度環(huán)境的制約。Laporta等從法律對投資者保護(hù)的制度環(huán)境角度對股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展、股利政策與公司價值進(jìn)行了綜合研究，發(fā)現(xiàn)大股東對小股東利益的侵占程度顯著地受到法律環(huán)境對投資者保護(hù)好壞的影響：在法律對股東保護(hù)較好的國家，控股股東的掠奪行為會受到抑制，反之，隧道挖掘行為則較為猖獗[3]；Dyck、Atanasov、Leuz等也從不同角度對此提供了證據(jù)支持。這可以從A股和H股公司在保護(hù)中小股東利益方面的差異明顯看到這一點。A股和H股公司，同樣是大陸注冊經(jīng)營的企業(yè)，同樣是“一股獨大”結(jié)構(gòu)，僅僅因為A股和H股所在交易地對中小股東權(quán)益保護(hù)法律法規(guī)的不同，兩地的中小股東權(quán)益就迥然不同。國內(nèi)A股公司大股東通過隧道挖掘行為掏空上市公司的報道屢見報端，而期間100多家H股公司卻鮮有此類報道。從以上分析與事實上看，目前我國上市公司發(fā)生大股東隧道挖掘行為的一個最主要原因也正是在于法律制度建設(shè)的滯后。

以上分析就為我們解決大股東隧道挖掘行為指明了方向，提供了思路：加強和完善平等保護(hù)投資者的商業(yè)法律體系和公正有效率的行政執(zhí)法，才能有效保護(hù)投資者的利益，從而抑制大股東的隧道挖掘行為。所以，從根本上解決大股東隧道挖掘行為在于加強和完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，特別是要加強對中小股東保護(hù)方面的法規(guī)建設(shè)，為投資者營造一個公平公正的法律環(huán)境。例如，落實和完善股東代表訴訟制度，當(dāng)公司利益遭受不法侵害而公司不能或怠于起訴時，股東有權(quán)以自己的名義代表公司提起訴訟等。

四、結(jié)論

由于我國上市公司普遍存在國有股“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且相關(guān)法律法規(guī)還不完善，公司大股東在其經(jīng)營過程中可能采用多種形式的隧道挖掘行為，損害公司和中小股東利益，從而嚴(yán)重挫傷廣大投資者特別是中小投資者的積極性，影響資本市場的健康發(fā)展，而資本市場的健康發(fā)展對一國經(jīng)濟(jì)的增長具有極為重要的作用。論文網(wǎng)

為了保護(hù)廣大中小投資者的正當(dāng)合法的權(quán)益與積極性，建立發(fā)達(dá)的具有中國特色的社會主義資本市場，必須采取措施對公司大股東的隧道挖掘行為進(jìn)行制約。防范公司大股東隧道挖掘行為的根本并不在于股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，而在于加強和完善相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，加強對廣大投資者，特別是中小股東利益的保護(hù)。

參考文獻(xiàn):

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[6]Shleifer,A.andR.W.Vishny，“Asurveyofcorporategovernance”,JournalofFinance,1997，Vol52:737一783.

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[8]鄒小芃、陳雪潔：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理：一個綜述》，2003年，《浙江經(jīng)濟(jì)》，第1期,20-22。

作者姓名：陳耿葉恩澤

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