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[內(nèi)容提要]事實說明，在經(jīng)濟出現(xiàn)過熱苗頭的形勢下，保持一定量的國債發(fā)行規(guī)模，以確保宏觀調(diào)控的能力及國債政策的連續(xù)性是非常重要的。當前，中國國債政策應在保持適度規(guī)模的基礎上，要按照公共財政的構(gòu)建模式，適時轉(zhuǎn)變國債投向，把目標從防止經(jīng)濟下滑向調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的方向轉(zhuǎn)變，進一步優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)，加強監(jiān)督管理，提高國債資金的使用效益。

[關(guān)鍵詞]國債規(guī)模；效應；政策建議

一、國債規(guī)?，F(xiàn)狀分析

根據(jù)經(jīng)濟學理論，判斷國債規(guī)模狀況，主要從國家的財政收支與國民經(jīng)濟等因素綜合考慮。

（一）從財政收支角度看，國債規(guī)模偏大，存在一定的債務風險

從財政收支角度來衡量國債的指標有兩個：一是債務依存度；二是國債償債率。債務依存度是當年政府國債發(fā)行額占當年財政支出的比例。這一指標從流量上反映政府債務與財政支出的關(guān)系，比例越高，表明財政政策對國債發(fā)行的依賴性越大，債務風險也增大。由于我國國債的發(fā)行和償還等是中央政府獨有的職權(quán)，因此，在我國計算中央財政的債務依存度意義重大。按照目前我國財政統(tǒng)計口徑計算，1997-2003年的中央財政債務依存度均在75%以上，明顯偏高于國際公認的25%-30%左右的警戒線。雖說這一指標由于政府收支被嚴重扭曲，占相當大的政府收支游離于政府預算之外而被高估，但中央財政國債依存度偏高則是不爭的事實。所以，我國國債規(guī)模已屬事實上的“偏大”，債務風險不容忽視，我們應當引起警覺。

國債償債率指當年國債還本付息額與財政收入的比例關(guān)系，它表明當年的財政收入中必須拿出多少份額用于國債還本付息，該項指標越大，說明償債能力越弱。關(guān)于這一指標的數(shù)量界限，國際公認的安全線為8%-10%.1994年以前，我國國債償債率都在10%以下，平均為3.4%；1994年以后，債務還本付息支出迅速上升，償債率由1994年的9.6%迅速增至1998年的23.82%；1999年以后雖有所回落，但仍超過了國際公認的10%以內(nèi)的水平。故有理由認為國家財政陷入被動舉債局面。

（二）從國民經(jīng)濟角度看，國債應債能力有余地，但期望不高

從國民經(jīng)濟的較大范圍看，衡量我國國債的指標主要有三個：一是國債負擔率；二是居民應債率；三是赤字率。這些指標主要著眼于國債的存量來反映一國經(jīng)濟的應債能力。國債負擔率是指債務余額占GDP的比例，用于衡量政府累計債務相當于經(jīng)濟總規(guī)模的比例，一定程度上反映債務總量對經(jīng)濟的影響及國民經(jīng)濟的總體應債能力。經(jīng)濟越發(fā)達，債務承受能力越大。國際上一般認為債務負擔率不應超過45%，但經(jīng)濟發(fā)達國家承受的比例可能高一些。如《馬斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲聯(lián)盟成員國政府債務負擔率不得超過60%.實際上，我國國債負擔率由1981年的1.0%上升到2002年的18.70%，2003年回落至14.90%，這一指標遠低于國際警戒線。因此，從國民經(jīng)濟的承受力看，我國政府發(fā)債空間仍很大，政府債務規(guī)模還有進一步擴張余地。但如果加上目前現(xiàn)存的銀行不良貸款和社會保障欠債以及地方債務等隱性赤字和隱性債務，我國的債務負擔率明顯高于所計算的結(jié)果；據(jù)估計，中國“國家綜合負債率”至少在70%，已超過歐共體規(guī)定的警戒線，這將加劇財政風險和金融風險，使得我們不應高估國民經(jīng)濟的應債能力。

居民應債率是指國債余額占當年居民儲蓄存款余額的比例。截至到目前，我國居民的儲蓄余額已超過10萬億元，居民應債率在16%以上，表明我國城鄉(xiāng)居民購買國債的能力十分寬松。但值得注意的是，由于我國當前的社會保障體系尚未完善，居民儲蓄用于養(yǎng)老防老、買房、子女教育等費用比重較高，加之目前較低的利率水平及國債市場的不規(guī)范，投融資渠道不暢通，使得居民儲蓄存款余額的動用呈現(xiàn)一定的剛性，國債作為投資品的吸引力有所下降。因此，我們不能對居民的應債能力有過高的期望，也不能簡單地從居民儲蓄余額的數(shù)量來判斷國債的發(fā)行空間。

赤字率表示一定時期內(nèi)的財政赤字占同期GDP的比重情況，用來衡量國民經(jīng)濟對財政的應債能力。國際上通常以3%為警戒線。從1997年到2003年，我國的赤字率都在警戒線以下，并隨著財政收入的增長，有所回落?？梢?，國民經(jīng)濟依舊有一定的應債能力。

二、國債政策及其效應

國債政策的增強、減弱或退出，要結(jié)合我國目前宏觀經(jīng)濟形勢的幾個具體情況來分析。

（一）財政政策由“積極”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，是否意味著國債政策的市場退出

當前，國家運用宏觀調(diào)控手段控制經(jīng)濟過熱，財政政策由“積極”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，國債發(fā)行的內(nèi)在動力正在減弱。在這種情況下，理論界就在調(diào)整國債結(jié)構(gòu)的基礎上繼續(xù)保持甚至擴大國債發(fā)行規(guī)模，還是應該減少國債發(fā)行節(jié)奏和步伐，就此原地踏步，或是國債政策完全從市場退出，爭議較大。筆者認為：實行穩(wěn)健的財政政策，并不等于不發(fā)國債，消滅赤字，只是數(shù)額有所減少；在當前經(jīng)濟情況下，繼續(xù)堅持國債發(fā)行政策依然十分必要。事實上，近年來的長期建設國債資金投入的重心和在建設項目應繼續(xù)予以國債融資關(guān)注，以保持政策的連續(xù)性；過去發(fā)行的長期建設債券還本付息，也需要發(fā)行新債。

（二）繼續(xù)保持一定的國債發(fā)行規(guī)模，是否會加劇政府債務危機

當一國政府發(fā)行國債，以債務融資來彌補財政赤字后，如果不在以后的時期里增加稅收或減少別的轉(zhuǎn)移支付，那么，由于國債到期要還本付息，政府財政必將陷入一種永久性的赤字狀態(tài)之中，從而易引發(fā)政府債務危機，這也是強調(diào)國債政策市場退出的觀點。但根據(jù)目前的國債現(xiàn)狀及運行，我們要注意到以下幾點事實。

近幾年，我國的國債資金主要是增加基礎設施等公共資本的投資與積累，這一方面為以后償債奠定了堅實的物質(zhì)基礎，尤為重要的是，由此與民間資本產(chǎn)生的互補作用，提高民間資本的效率，進一步提高民間資本的邊際產(chǎn)量，進而拉動整個經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，更為政府償債提供了充實的經(jīng)濟基礎。另外由E多馬對債務融資極限問題的研究及債務經(jīng)濟的穩(wěn)定條件推算公式△b=q[（r-y）b-x]可知①，國債負擔問題實質(zhì)上是一個如何才能使國民收入增長的問題，若國民經(jīng)濟能持續(xù)增長，且經(jīng)濟增長率超過實際利率水平，則國家不易陷入債務經(jīng)濟陷阱。從我國經(jīng)濟的發(fā)展趨勢看，宏觀經(jīng)濟運行將在較長一段時期保持一定的增長態(tài)勢，不會出現(xiàn)較明顯的起落現(xiàn)象。這是中央財政償還債務的最基本保證，也是我們對發(fā)行國債不會引發(fā)政府債務危機的最基本判斷依據(jù)。由此判斷，我國當前出現(xiàn)政府債務危機的可能性較小。

（三）繼續(xù)發(fā)行一定的國債，是否引發(fā)通貨膨脹

在經(jīng)濟過熱情況下，依舊保持一定的國債發(fā)行數(shù)量，是否會進一步推進消費膨脹和投資膨脹，最終導致通貨膨脹？筆者認為，在我國當前的情況下，保持一定量國債，不一定會激發(fā)通貨膨脹。我們要注意到發(fā)行的大多國債資金主要用于基礎設施項目、某些重點行業(yè)的技術(shù)改造、重大項目裝備國際化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化、環(huán)保與生態(tài)建設以及科教基礎設施等，并且，中央財政用于增加基礎設施建設的投資在嚴格執(zhí)行國家確定的投資方向，不搞重復建設，優(yōu)先安排在建項目的政策舉措下，投資膨脹反而可以有效控制，因為從投資的增加到有效供給的形成可以預期，顯然，有效供給的增加本身就是對通貨膨脹的一種抑制。同時發(fā)行國債，使部分儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，可以改善供求關(guān)系。事實上，過大的儲蓄余額，會對市場價格形成潛在的壓力，通貨膨脹一旦發(fā)生，極易產(chǎn)生雪上加霜的效果，而部分儲蓄通過購買國債轉(zhuǎn)化為投資后，既可以在產(chǎn)生投資需求后，把這種投資轉(zhuǎn)化為更大的供給，還可以促進供求結(jié)構(gòu)改善，這對于物價水平的合理化和防范通貨膨脹的發(fā)生是有幫助的。

（四）繼續(xù)發(fā)行一定的國債，是否會產(chǎn)生“擠出效應”

財政通過借債、擴大支出是否產(chǎn)生擠出效應，西方經(jīng)濟學界早有討論。在一般情況下，擠出效應的生成機制在于財政支出是否導致了利率上升，國民收入降低。前者很大程度上取決于非政府部門投資對利率是否具有相當?shù)拿舾谐潭?，后者取決于政府運用資源的效益。

結(jié)合我國具體情況，筆者認為目前繼續(xù)發(fā)行適度國債、保持一定的赤字規(guī)模，不一定會產(chǎn)生擠出效應。我國一直以來的利率管制制度使得利率水平對財政支出的反應靈敏度很小。即使利率與財政赤字之間存在一定關(guān)系，但目前經(jīng)濟運行中的民間部門投資對利率變化缺乏彈性。新加坡經(jīng)濟學家俞喬根據(jù)我國1979-1994年的數(shù)據(jù)分析得出我國企業(yè)投資對利率不敏感的結(jié)論。最近幾年情形也沒有太大的變化。從1996年以來我國一再降低利率，但是我國非國有企業(yè)的投資一直不景氣，連非國有企業(yè)都是如此，我國對利率的敏感程度就可想而知了。況且我國現(xiàn)階段國債政策的投資可以改善投資環(huán)境，緩解瓶頸制約，能加速社會再生產(chǎn)過程，從而會吸引和促進私人投資推動社會經(jīng)濟發(fā)展。所以，國債政策的繼續(xù)實施并不會對私人投資產(chǎn)生擠出效應。

從以上國債規(guī)模與效應的分析可知，雖然從國債的財政負擔看，國債增發(fā)的余地小，但從國債的經(jīng)濟負擔看，政府仍有一定的發(fā)債空間。并且在結(jié)合具體經(jīng)濟效應分析的基礎上，繼續(xù)保持一定的國債發(fā)行規(guī)模與赤字規(guī)模，對經(jīng)濟不存在破壞性的影響，反而有利于保持政策的持續(xù)性及經(jīng)濟的健康發(fā)展。事實上，繼續(xù)保持一定的赤字規(guī)模和長期建設國債規(guī)模，是堅持發(fā)展是執(zhí)政興國第一要務的要求，也是保持一定宏觀調(diào)控能力的需要。

三、國債政策建議

（一）整頓財政分配秩序，提高財政收入集中度，減少財政對國債的依賴程度，降低國債風險

改革開放以來，我國預算內(nèi)財政收入占GDP的比重持續(xù)下降，財力過于分散，導致財政收支矛盾不但沒有隨經(jīng)濟發(fā)展水平的提高而得到緩和，反而呈激化的趨勢。要解決政府財力高度分散、財政被肢解的問題，一是要加快稅費改革，將具有稅收性質(zhì)的收費改為稅收，保留合理的收費項目，并將所有的稅、費等收入全部納入預算內(nèi)進行管理；二是要進一步強化稅收征管，改革稅收征管方法和征管手段，使應征的稅收盡可能地征上來。同時，還必須完善我國現(xiàn)行稅制，統(tǒng)一稅法，切實解決因稅法不統(tǒng)一、稅收優(yōu)惠過多而導致的稅收政策性流失問題。這樣，通過提高預算內(nèi)財政收入占GDP的比重，相應減少財政對國債的依賴程度，借以控制國債規(guī)模。

（二）優(yōu)化國債的使用結(jié)構(gòu)，提高國債資金使用效益

國債的使用效益是國債發(fā)行的載體。在國債資金的投向上要提高國債資金的使用效益，要降低國債用于彌補非生產(chǎn)性赤字的比重，提高其用于生產(chǎn)性建設支出等非競爭性領域的比重。具體而言，國債資金應主要運用于基礎產(chǎn)業(yè)及基礎設施、高新科技產(chǎn)業(yè)、教育、企業(yè)技術(shù)改造及新產(chǎn)品的開發(fā)等方面。財政部門還必須對國債資金運用的全過程實施全程監(jiān)控，確保國債資金的全部到位。要知在制度本來就有缺陷，需要改革的情況下，保持一定量的政府投資還可能意味著某種程度的“體制復歸”，官僚主義和分權(quán)行為導致的行政效率低下，也可能會降低財政政策的外部效應。事實上，也只有通過優(yōu)化國債資金使用結(jié)構(gòu)，加強國債資金監(jiān)管，提高國債資金使用效益，使國債的償還逐步轉(zhuǎn)向主要依賴國債項目收益及社會有效資本存量的增加與效益提升，才能形成“以債養(yǎng)債”的良性循環(huán)。

（三）優(yōu)化國債期限、品種和持有者結(jié)構(gòu)

合理的債務結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于降低國家籌資成本，減輕財政未來負擔。對此，筆者認為當前應注意解決好三個問題：其一，合理的期限結(jié)構(gòu)，主要是適當增加短期和長期國債。根據(jù)國外經(jīng)驗，西方發(fā)達國家的短期國債（一年期以下）在全部國債中約占40%-50%，這既有利于籌集資金，又利于擴大央行的公開市場業(yè)務，更好地發(fā)揮國債作為財政政策與貨幣政策結(jié)合點之功能。發(fā)行長期國債，可能緩解償債壓力，加強財政使用資金的連續(xù)性。其二，豐富國債品種結(jié)構(gòu)。與以往年度相比，近幾年發(fā)行的國債品種的多樣性有所改善。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，為滿足居民的不同層次的投資需要，應繼續(xù)增加國債品種，如考慮發(fā)行社會保障債券、建設債券，儲蓄債券等品種多樣的專項債券。事實上，發(fā)行專門用于社會保障的國債或社會保障專項國債與專門用于基礎設施投資的國債能起到異曲同工之效。其三，優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。長期以來，我國極為單一的國債持有者結(jié)構(gòu)嚴重地制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。今后我們要打破中央銀行持有一定比例的國債這一慣例，以利于其進行公開市場操作業(yè)務，調(diào)節(jié)貨幣供應量；另外，要取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進入國債市場，因為這不僅有助于擴大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，還有利于調(diào)節(jié)其資本結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風險；再者，要著力培育國債機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者作為以回避風險、追求最大收益為經(jīng)營目標的專業(yè)投資組織機構(gòu)，它的培育、成長及成熟將促進國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。

（四）要注重降低國債的籌資成本國債的籌資成本

主要包括國債發(fā)行利率、手續(xù)費以及券面印制費和債務資金的在途占壓費用。筆者認為側(cè)重點應是降低國債發(fā)行利率。實際上，具有“金邊債券”之稱的國債，在各種金融資產(chǎn)中，風險最低，且隨著國債流通市場的建立完善，國債的流動性也很強，所以，其利率通常是應低于市場利率的。但由于歷史及體制上的原因，我國的國債利率都稍高于銀行存款利率，并且還存在國債期限越短，利息率越高的不合理現(xiàn)象，使得我國國債成本過大。

（五）要加強隱性債務和國有負債的綜合管理，降低國債風險，確保國債政策的可持續(xù)性

當前，我國政府面臨的隱性債務和國有負債主要包括我國的國有企業(yè)、金融機構(gòu)所借的外債，各種金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)，社會保障欠款及各級政府的擔保債務、地方財政的隱性赤字、各種金融機構(gòu)因破產(chǎn)而可能引起的政府支出等。由于隱性債務和國有負債的存在，將形成潛在的資金需求，一旦在一定條件下轉(zhuǎn)化為顯性債務，可以直接導致國債規(guī)模的擴大，進而可能發(fā)生利率提高、經(jīng)濟增長下降等對宏觀經(jīng)濟的不良影響，并可能累計成巨大的財政風險。因此，注意從動態(tài)變化的角度出發(fā)，研究化解和消除隱性債務和國有負債風險，是保持國債政策持續(xù)發(fā)展的重要方面。

注釋：①公式推導見平新喬著《財政原理與比較財政制度》，上海三聯(lián)書店，1992年版，P605-607.式中△b為國債負擔率在時期中的變化，q為含義國民收入增長率的倒數(shù)，r為實際利息率，y為經(jīng)濟增長率，b為國債負擔率，x為非利息支付的盈余相對于國民收入的比例。

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