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內(nèi)容提要：美國市政債券制度和日本地方公債制度是最有代表性的地方債券制度，前者代表著分權制國家的地方債券制度，后者代表了中央集權國家過渡性的地方債券制度。比較而言，市政債券模式的制度安排具有特殊的優(yōu)勢，但地方債券概念尤其是地方公債和地方公企業(yè)債的概念界定更加科學。從行政體制改革和債券市場發(fā)展的趨勢來看，中國可借鑒地方債券的概念和市政債券的機制，發(fā)展地方政府及機構債券融資制度。

一、地方公共部門的融資需求及其債務融資方式

從規(guī)范角度來看，地方政府是地方受益的地方性公共物品的供給主體。政府履行提供公共物品的事權責任，必須有相應的資金來源等財權安排來支持。政府財政性資金主要來源于政府提供公共物品和服務的收費，如稅收和規(guī)費收入。其中，稅收是沒有特定對象的間接性的純公共物品服務收入，而規(guī)費則屬于針對具體對象的直接性的具有一定私人產(chǎn)品性質(zhì)的準公共物品的服務收入。在政府提供公共物品的費用支出與服務收入之間出現(xiàn)時間和規(guī)模不匹配的情況下，融資成為不可避免的選擇。從公平負擔角度來看，許多公共物品尤其是基礎設施類的公共物品，一般具有一次性投資規(guī)模大和使用年限比較長的特點。如果僅靠建設使用期內(nèi)稅收和其他政府收入，既不可能滿足建設的資金需要，也必然加大建設期納稅人的負擔；通過債務融資使債務負擔在受益期分攤的做法，則可以在解決公共物品供給的同時，兼顧公平問題。具體到各國實踐中，包括行政支出在內(nèi)的純公共物品主要依靠稅收收入來籌集資金，教育、道路、橋梁、供水、排污處理等準公共物品的提供則主要依靠稅收、規(guī)費收入和融資渠道。

由于政府融資不可能采取股權方式，債務融資成為現(xiàn)實中政府惟一的融資選擇。從歷史發(fā)展來看，早期的政府融資屬于偶然的私下借貸行為，處于初級發(fā)展階段的早期金融系統(tǒng)基本上可以滿足政府機構的融資需要。隨著經(jīng)濟社會發(fā)展和人口規(guī)模擴大，社會對公共物品產(chǎn)生了越來越大的需求。政府在提供公共物品過程中的資金需求與稅收、規(guī)費等資金供給在規(guī)模和時間的不對稱性越來越明顯，財政收支缺口越來越大，產(chǎn)生了經(jīng)常性、大規(guī)模、穩(wěn)定化的融資需求。適應貿(mào)易發(fā)展的早期銀行、政府債券等是金融體系發(fā)展第二階段的重要創(chuàng)新，新興的組織化、制度化的銀行是這一時期金融體系中的主角和政府融資的主要渠道。隨著海外貿(mào)易的進一步發(fā)展，尤其是工業(yè)革命以來，原有的私人銀行既不能滿足新興工業(yè)企業(yè)急劇增加的資本需求和政府支出不斷擴大而派生的融資需求。加上企業(yè)和政府債務風險的不斷擴大，能夠比銀行更加有效地分散風險的資本市場尤其是債券市場得以迅速發(fā)展。債券的標準化為投資者提供了流動性和風險分散機會，為政府和企業(yè)在貸款之外提供了長期、低成本的直接融資機會。金融體系發(fā)展推進到了比較成熟的第三階段，銀行制度和資本市場制度趨于成熟。后來發(fā)生的法國密西西比泡沫和英國的南海泡沫事件成為現(xiàn)代金融體系的分水嶺。英國在健全了監(jiān)管體系之后不久即放松了對于資本市場的限制，而法國對股票市場的限制直到1980年才廢除。所以，英國“選擇”了以資本市場為主的金融體系，而法國和歐洲大陸則保持了銀行在金融體系中的地位，形成了以銀行為主導的金融體系。雖然迄今金融市場主導型金融系統(tǒng)和銀行主導型金融系統(tǒng)之間到底哪種體系更加有效問題沒有明確的答案（AnianV.Thakor，2002）。但傾向性意見認為市場主導型金融系統(tǒng)與銀行主導型金融系統(tǒng)各有優(yōu)劣，銀行主導型金融系統(tǒng)在減少跨期風險方面是最好的制度，金融市場則在對新產(chǎn)業(yè)支持方面具有明顯的優(yōu)越性，二者呈現(xiàn)互補而非替代關系（富蘭克林·艾倫、道格拉斯·蓋爾，2002）。

政府融資制度是在金融體系基本背景約束下的發(fā)展產(chǎn)物。在以英國及其影響下的美國為代表的金融市場主導型金融系統(tǒng)中，債券市場和股票市場一樣比較發(fā)達，包括國債、市政債券和公司債券在內(nèi)的債券市場發(fā)展成為金融市場的主要組成部分。尤其是在美國和加拿大等國家，已經(jīng)成為市政債券的發(fā)展典型。日本屬于比較典型的銀行主導型金融系統(tǒng)，但隨著經(jīng)濟的迅速發(fā)展，受市場導向趨勢左右，地方市政債券市場同樣得以較快的發(fā)展，雖然這種發(fā)展在某種意義上帶有“后發(fā)”的特征。1990年代中期以來，在以美國為代表的金融市場主導型模式績效尤其是美國新經(jīng)濟繁榮周期的示范效應下，無論在歐洲還是亞洲都出現(xiàn)了明顯的以金融市場的加速發(fā)展來補充銀行主導型金融系統(tǒng)的巨大潮流，地方或市政債券市場在世界范圍內(nèi)總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢頭。深受美國影響的新興工業(yè)化、新興市場和轉(zhuǎn)軌國家以及其他一些發(fā)展中國家，發(fā)展地方債券市場成為一種潮流。東亞金融危機以來，亞洲開發(fā)銀行等機構建議大力發(fā)展包括地方債券和公司債券在內(nèi)的債券市場，以減輕過度銀行化而集中并加大金融風險的壓力，形成比較健全的資本市場乃至整個金融市場體系，債券市場發(fā)展成為亞洲金融發(fā)展和金融體系健全的重要方向。

在法國、比利時、荷蘭和盧森堡等歐洲大陸國家，由于股票市場泡沫事件之后的長期金融管制政策，資本市場沒有得以相應的發(fā)展。加上地域、人口等原因，加上非干預主義思想的影響，政府層級少、規(guī)模小，中央與地方的財權事權安排與大國有一定的區(qū)別。許多國家的財說體制屬于集權型的分稅制，在此格局下的地方政府財權比較小，發(fā)行債券融資的需求比較小，相對于其他融資方式，發(fā)行地方債券的成本比較高，發(fā)行和流通市場難以形成。因此，這些國家已經(jīng)形成的規(guī)模有限的債券市場，主要是國債市場和公司債券市場，地方債券市場基本沒有發(fā)展起來。地方不是通過標準化的債券市場來籌集市政建設資金，而仍然是通過非標準化的市政基金以及銀行貸款來籌集資金。雖然在銀行貸款的背后出現(xiàn)了標準化且更加高級的資產(chǎn)支持債券，或者說，比較高級的資產(chǎn)支持債券取代了比較普通的地方或市政債券成為市政建設的融資渠道，但地方債券市場總體上比較落后“。市政發(fā)展基金與銀行貸款成為歐洲許多國家地方政府彌補財政缺口和地方市政建設項目融資的傳統(tǒng)和主要方法。

二、地方公共機構債券市場制度安排的主要代表及其發(fā)展概況

總體來看，以市場規(guī)模來衡量，地方債券或市政債券發(fā)行量最大的國家是美國和日本，而后是加拿大等國家，具代表性的地方債券制度是美國的市政債券和日本的地方公債制度。

（一）美國的市政債券——分權制國家地方債券融資制度的典型代表

市政債券（Municipalbonds）是市政債券是以政府的信用作為擔保，由州和地方政府以及它們的機構和授權機構發(fā)行的債券，是美國等一些發(fā)達國家的地方政府及其機構為市政建設和基礎設施項目融資的主要工具。發(fā)行市政債券為地方政府提供了一個非常靈活的金融管理工具，降低了市政建設的融資成本，也對投資者提供了一個好的投資工具。同時，也有利于改善地方經(jīng)濟和公共服務，進而有助于吸引私營企業(yè)和國外投資者進行新的商業(yè)投資，提高地方就業(yè)水平。從金融體系來看，市政債券可以和其他類型的債券共同構成了高效率的證券市場融資體系，有利于分散金融風險。尤其是通過發(fā)行長期債券將市政建設項目的成本讓從項目受益的幾代人來承擔，不僅公平合理，融資管理上也比較經(jīng)濟可行，既符合公平原則又符合效率原則。全世界實行市政債券模式的國家主要有美國、加拿大等，其中以美國的市政債券制度最為典型。

美國是典型的聯(lián)邦制國家，財政體制實行聯(lián)邦、州和縣三級管理模式。為滿足地方政府公共物品配置職能，并實現(xiàn)大規(guī)模公共投資的代際公平問題，其法律允許州和地方政府進行等債務融資。其中，發(fā)行債券融資是美國地方政府及機構融資的重要途徑。美國擁有世界上最發(fā)達的市政債券市場，其市政債券市場規(guī)模大致相當于國債市場的一半和公司債券市場的四分之一，可以說市政債券市場是最小的債務工具市場。美國的市政債券具有兩個重要特點，一是市政債券的利息收入享受稅收優(yōu)惠，二是一半以上新發(fā)行市政債券進行了保險（K.ThomasLiaw，2004）。自1982年市政債券發(fā)行額首次超過1000億美元以來，市政債券發(fā)行額一直保持上升勢頭。1993年以來每年基本保持在2000—4500億美元之間（ThomasLiaw，2004）。市政債券的余額占GDP的比重基本上保持在15—20%之間，約占美國全部債務的6%.

美國市政債券的發(fā)行體：包括政府、政府機構（含或授權機構）和以債券使用機構出現(xiàn)的直接發(fā)行體。大多數(shù)的地方政府和地方政府機構都通過市政證券（Municipalsecurities）進行融資。在全美國8萬多個地方政府中，其中的大部分大約有55000個是市政證券發(fā)行者。除了少數(shù)大規(guī)模發(fā)行者外，大部分地方政府機構屬于小規(guī)模的發(fā)行人。通常情況下，政府機構在組建過程中，就通過立法對發(fā)行債券的權力給予了明確的界定，對債券發(fā)行規(guī)模也有一定限制。市政債券項目涵蓋了教育、交通、公用事業(yè)、福利事業(yè)、產(chǎn)業(yè)補貼以及其他項目。具體來說，既包括機場、港口、高速公路網(wǎng)、電力系統(tǒng)、供水或排污系統(tǒng)、公立學校、公園和旅游景點、以及為低收入家庭提供的補貼住宅等，也包括醫(yī)院、會議中心、廢品和污染控制、自然資源恢復、養(yǎng)老制度融資等。

市政債券的發(fā)行者可以根據(jù)自身的信用狀況來發(fā)行不同類型的債券，一般來說，市政債券主要分為兩種基本類型：一般責任債券（Generalobligationbonds，GOs）和收入債券（Revenuebonds）。一般責任債券并不與特定項目相聯(lián)系，而是以發(fā)行機構的全部聲譽和信用作為擔保的債券，其還本付息得到發(fā)行政府的信譽和稅收支持。收入債券與特定項目或部分特定稅收相聯(lián)系，其還本付息來自投資項目（如高速公路和機場）的收費，因此其風險要高于一般責任債券。大部分收入債券是用來為政府擁有的公用事業(yè)和準公用事業(yè)以及醫(yī)院、學校等籌資。收入債券有很多具體的種類，包括機場債券、?？茖W校和大學債券、醫(yī)院債券、獨戶抵押債券、多戶債券、行業(yè)債券、公用電力債券、資源回收債券、海港債券、綜合性體育競賽和會議中心債券、學生貸款債券、收費公路、汽油稅債券和自來水債券等。從發(fā)展趨勢來看，收入債券在市政債券中所占的比例在不斷提高。

除了上述兩種基本市政債券類型之外，還存在其他變化類型的市政債券。其中許多是特殊類型的收入債券。如有限與特殊稅收債券（Limitedandspecialtaxbonds）是以特殊稅收或特殊資產(chǎn)收益（proceeds）償還的收入債券。產(chǎn)業(yè)收入債券（Industrialrevenuebonds）是政府部門為了促進私人使用者的利益、發(fā)展產(chǎn)業(yè)或商業(yè)財產(chǎn)進行融資而發(fā)行的，籌資用以建設標準廠房等工業(yè)基礎設施，以優(yōu)惠價格出租給企業(yè)，以吸引企業(yè)到本地設廠投資。住宅供給債券（Housingbonds）是由單一家庭住房抵押貸款支付擔保的收入債券。道義責任債券（Moralobli-gationbonds）則是指政府雖然沒有法律責任，但考慮到自身信譽，在債券自身原先的收入資源不足的情況下由州政府補足的收入債券（K.ThomasLiaw，2004）。

美國市政債券的投資者包括：個人家庭、貨幣市場基金、共同基金、保險公司、銀行、銀行年金信托以及封閉式基金和其他投資者等。聯(lián)邦政府對個人投資者的市政債券利息免征所得稅。由于稅收政策和市場風險的約束，商業(yè)銀行持有的市政債券比例近年來持續(xù)下降。保險公司持有的市政債券比例則隨著公司業(yè)務波動和經(jīng)濟景氣循環(huán)而變化。養(yǎng)老基金和外國投資者由于不需繳納聯(lián)邦收入稅，無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠，因此，一般不投資市政債券。

（二）日本的地方債券——集權制國家地方債券融資制度案例

在日本，債券也稱作公社債，是對所有發(fā)行者發(fā)行的各類債券的總稱。包括由公共部門即國家、地方公共團體或政府機構發(fā)行的“公債”（公共債券）和由民間的股份公司（株式會社）發(fā)行的社債（公司債券）。日本地方政府原來沒有自治權利，不能發(fā)行地方公債債券融資。二戰(zhàn)之后新修的日本《憲法》增加了允許地方自治的內(nèi)容，地方政府開始擁有了債券融資權利，發(fā)展成為債券發(fā)行主體。

日本的地方債券包括地方公債和地方公企業(yè)債兩種類型，其中，地方公債是日本地方債券制度的主體。地方公債是地方政府直接發(fā)行的債券，主要用于地方道路建設、地區(qū)開發(fā)、義務教育設施建設、公營住宅建設、購置公用土地以及其他公用事業(yè)；地方公企業(yè)債是由地方特殊的公營企業(yè)發(fā)行、地方政府擔保的債券，使用方向主要集中于下水道、自來水和交通基礎設施等方面。

地方債券是由都道府縣和市町村兩級地方公共團體發(fā)行的債券。按照規(guī)定，地方公共團體不能隨便發(fā)行地方公債，地方公債根據(jù)債券發(fā)行審批制度發(fā)行。擁有地方公債發(fā)行審批權利的是總務大臣（原來為自治省，現(xiàn)與有關機構合并為總務?。┗蚨嫉栏h知事。債券發(fā)行要經(jīng)過中央政府有關部門嚴格監(jiān)督，發(fā)行數(shù)額和發(fā)行條件由監(jiān)管部門制定和執(zhí)行。地方發(fā)行債券也有一定的比例要求。發(fā)行地方公債不僅要審批可不可以發(fā)行，以及發(fā)行的規(guī)模、期限等，也要指定通過發(fā)行地方公債募集到的資金的具體用途。預算赤字比較太高、以往發(fā)行債券需要償還的比例太高、地方稅征收未超過90%比例，以及地方公務員工資比較高的地方等不被允許發(fā)行地方債券（土居丈郎，2003）。基于上述原因，日本的大部分地方債務并不采取債券形式，只有一小部分地方債務以債券形式出現(xiàn)。

日本的地方公債發(fā)行要制定“地方公債發(fā)行計劃”，在決定允許發(fā)行的債券金額和用途的同時，還需要確定債券的持有人即債權人以及資金的分類?？傮w來看，投資購買地方公債的資金渠道主要有：政府資金（包括財政融資資金和主要由國家運營的郵政儲蓄資金、簡易保險公積金）、公企業(yè)金融公庫資金和民間資金等。歷史上，大約70%以上的地方債券是政府資金、公營企業(yè)金融公庫等政府機構以及地方公共團體的互助機構以及一部分銀行等直接認購，但近年來政府資金比例逐漸趨于下降?！銇碚f，政府資金仍然占大約50%，公庫資金大約占10%，市場資金大約占40%.其中，都道府縣從市場融資的比例比較大，而市町村從政府取得資金的比例比較大。都道府縣一級平均來看，政府資金占40%，民間資金占60%.但在東京、大阪等金融市場發(fā)達的金融中心，民間資金比較已經(jīng)相當高。如大阪地方公債的資金來源中，政府資金民間資金占80%，政府資金只占20%.而東京地方公債中民間資金更是高達90%，民間資金僅有10%（土居丈郎，2003）。

從投資者角度來看，由于日本地方債券的大部分，不作為一般投資者的投資對象，只有以公募方式發(fā)行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、但通過證券公司買賣的地方債券是一般投資者的投資對象，其發(fā)行額約占地方債券的30—40%.也正因為如此，證券公司柜臺市場交易的地方債券大部分是非公募地方債券。

就實質(zhì)來看，日本的地方公債并不是真正意義上的市場性、金融性融資，與美國等西方國家的市政債券制度具有比較大的區(qū)別。如果說美國的債券制度是金融市場性質(zhì)的融資活動、形成了真正意義上的債券市場的話，那么日本的債券制度可以說是帶有私下協(xié)調(diào)性質(zhì)的財政性融資制度。就大部分的債券融資而言，只有債券工具，而沒有形成真正意義的市場。從融資制度演進的角度來看，可以說雖然有了標準化的債券工具，但由于發(fā)行之前已經(jīng)確定了購買對象，并非針對不確定性的潛在投資者，仍然屬于偶然的交易活動，而非經(jīng)常性、規(guī)律性的“市場”。政府的管理活動也不是事先基于風險控制的資格性審核，而是對于交易雙方的“買賣活動”的某種“公證”‘或“認可”，或者是作為最后債務人的對自己未來可能承擔的償還責任的某種“限定”。這種計劃性而非市場性的債券工具雖然具有一定的優(yōu)勢，但也存在諸如集中風險等問題，因此，日本近年來開始改革地方公債制度，一些專家呼吁日本應該按照市政債券模式改革地方公債制度。

——以美國市政債券與日本地方債券為例

三、日本地方公債與美國市政債券——不同類型地方債券制度的系統(tǒng)比較

日本的地方公債制度代表了中央集權性國家地方債券發(fā)展過程中的某些過渡性債券市場制度安排，而美國的市政債券代表著分權制國家的地方債券市場制度。對兩種制度安排進行系統(tǒng)的比較分析，具有十分重要的理論和政策含義。

（一）地方市政機構債券制度的基本概念

從發(fā)行主體角度來看，日本的地方債券和美國的市政債券的發(fā)行者都是地方公共部門或其機構等提供地方性公共物品或準公共物品的機構。但從嚴格的意義上來說，日本的地方債券是從債券的性質(zhì)方面來界定的，從而從邏輯上同時給出了償還責任的認定。美國的市政債券是從償還責任的角度來定義的概念，因此，市政債券并非完全的政府債券，也許正因為如此，沒有稱為地方政府債券。

從內(nèi)部構成來看，日本的地方債券劃分為地方公債與地方公企業(yè)債兩種基本類型，美國的市政債券主要分為一般責任債券和收入債券兩種基本類型。地方公債和一般責任債券是真正的政府債務，直接表現(xiàn)為地方政府的直接債務；而地方公企業(yè)債和收入債券既具有部分政府債券的性質(zhì)，也具有部分企業(yè)債券的性質(zhì)，因此，并不構成政府的直接債務，但無疑是政府的或有債務。從一般的數(shù)量比例來看，日本地方公債和地方公企業(yè)債的比例大致為5：1，而目前美國一般責任債券與收入債券的比例結(jié)構大致是37：63.相對而言，日本的地方公共團體承擔的直接債務比例比較高，因政府擔保而形成的或有債務比例相對較低；而美國地方市政機構承擔的直接債務比例比較低，因政府擔保而形成的或有債務比例較高。

從債券募集與交易方式來看，無論日本的地方債券還是美國的市政債券基本上是以私募方式募集的，以公募方式募集的比較少。其交易基本上在柜臺市場進行，在交易所市場交易的比較少。從交易的性質(zhì)來看，日本地方債券的發(fā)行則帶有一定的財政轉(zhuǎn)移支付及互助性質(zhì)，不完全是真正意義上的市場活動，只有占地方債券的30-40%的以公募方式發(fā)行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、但通過證券公司買賣的地方債券的發(fā)行交易屬于真正意義上的市場行為。美國市政債券發(fā)行和交易屬于真正的市場行為。

（二）地方市政機構債券的發(fā)行審核或批準

從各國地方公共團體或其機構債券的發(fā)行程序來看，一般都需要經(jīng)過立法或有關政府機構的審批。在中央集權制國家，由于上下級政府之間存在明確或暗含的法律、道義或傳統(tǒng)的關系，上級的事權往往成為下級的當然事權，而下級的債務不可避免地成為上級的或有債務，上級往往成為下級的債務的“兜底者”即最后承擔者，道德風險的存在使得地方政府傾向于多負債，甚至故意負債。地方政府及其機構發(fā)行債券，不僅要本級愿意或同意，還需要經(jīng)過上級政府的批準或?qū)徍恕Ｒ虼?，日本地方公債發(fā)行需要經(jīng)過負責地方自治事務的總務大臣或都道府縣知事。

在美國等分權制的國家，地方政府只對本級立法機構負責，不對上級行政機構負責（實際上無上級可言）。是獨立的財政和民法主體，獨立承擔財務責任，上級不是也不可能成為地方政府債務在法律、道義方面的最后責任人，因此，地方政府或其機構發(fā)行債券一般只需要經(jīng)過議會的審批或公眾的投票同意。由于美國的市政債券是以當?shù)丶{稅人的一般稅賦為保證的，地方政府在決定發(fā)行一般責任債券時，一般需要選民的投票同意或議會的審查批準。究竟是公眾投票還是議會審批，具體情形取決于該州法律的規(guī)定。

（三）地方市政債券的償還機制

到期償還是任何債務性融資區(qū)別于股權性融資和服務性收入的必然要件。發(fā)達國家的實踐證明，地方市政機構籌資模式的成功不在于市政機構融資方式的選擇，而在于設計出比較切實可行的償還機制安排，并創(chuàng)造穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟、借款人和貸款人權利明確、補救措施有法律保障的環(huán)境。地方政府發(fā)行的市政債券償還資金，從理論上看存在兩種來源：即發(fā)債資金投入項目的收益和稅收收入。具有一定收益的項目可以依靠項目收益來償還，大多數(shù)所謂“收入債券”就是以此為依據(jù)而設計的制度安排。而投資于非贏利項目的債務償還則需要主要依靠政府的稅收收入，要求發(fā)行市政債券的地方政府必須有比較健全的財政狀況而穩(wěn)定、充足的稅收來源，一般情況下的可行的制度安排是在分稅制建立過程中將財產(chǎn)稅作為地方主要稅種，從而使地方政府以財產(chǎn)稅作為市政債券的償還保證。

日本作為中央集權制國家，由于上級的法律或道義事權往往成為下級的當然事權，下級的債務不可避免地成為上級的或有債務，上級不得不成為下級債務的實際上的最后承擔者，因此，在日本實際上存在著雙重保證的償還機制安排。地方政府作為債券發(fā)行或擔保者是第一次、法律和制度的償還人，中央政府成為二次的、行政和道義上的償還人。事實上，在日本的金融體系中，存在著明顯有別于美國的金融風險分散機制安排相反的金融集中機制，而地方債券市場的這種安排，實際上又形成了財政風險的集中機制。如果考慮到財政是金融機構真正的最后順序的“最后貸款人”（中央銀行是法律、制度和第一順序的最后貸款人），因此，日本模式實際上具有集中金融風險和財政風險的機制安排。正因為如此，日本財政的赤字率持續(xù)居高不下。

從分權制國家的經(jīng)驗看，美國、英國、澳大利亞等許多英聯(lián)邦國家都將地方主體稅種設為財產(chǎn)稅。一般責任債券的投向基本上是公路、垃圾處理等非盈利性項目，雖然一般不能直接產(chǎn)生收益，但實際上通過增加城市的土地價值的正外部性而形成社會收益、并產(chǎn)生政府的間接收入。因為政府作為投資主體，從理論上應該享有投資收益和剩余索取權，通過開征財產(chǎn)稅，政府分享由于公共設施投資帶來的城市土地等財產(chǎn)升值的部分收益，為市政債券償還形成基本對應的可持續(xù)的稅收來源。從正反饋的角度來看，以財產(chǎn)稅作為主要地方稅種的分稅制安排，既可以引導地方政府關心地方市政建設，又能夠削減地方政府的財務壓力和由此導致的短期行為，形成良性發(fā)展機制。美國的地方政府受立法機構有效監(jiān)督，財政與融資部門相互分工，形成了有效的債務約束機制，債務規(guī)模有一定的限制和約束。

四、不同類型地方公共機構債券制度對中國發(fā)展債券市場的啟示

近年來，我國的城市化水平不斷提高。尤其是在全面建設小康社會、走新型工業(yè)化道路的戰(zhàn)略目標確定之后，全國各地城市化進程進一步加快，城鎮(zhèn)建設進一步提速。為了解決快速城市化進程中地方市政建設面臨的資金缺口和融資困難，一些專家借鑒國外經(jīng)驗，提出了允許地方市政機構發(fā)行債券融資的建議。在此背景下，探索發(fā)展地方市政機構債券融資制度的建議需要認真考慮和對待。國外地方市政機構債券融資的經(jīng)驗需要我國認真學習和借鑒。

（一）發(fā)展地方改革機構債券市場的基礎性制度安排

從地方政府或其機構債券融資制度的情況來看，各級政府間財權事權的合理劃分、有效的約束與監(jiān)督機制和明確的償還與救援機制是地方市政債券市場發(fā)展的基礎性制度安排。我國能否發(fā)展地方公共機構債券市場要看是否具備基礎性的制度安排。

1.中央與地方的財權與事權劃分要比較合理、明確和規(guī)范。我國現(xiàn)階段中央與地方的事權和財權劃分仍然不夠規(guī)范，地方政府職能定位仍不盡合理，地方財政負債缺乏強有力的制度約束，我國地方財政不獨立，預算約束是軟的，在父愛主義問題沒有從制度上根本解決之前，地方政府并不是真正“負責任”的債務人，中央財政往往不得不成為地方負債的最終債務人。加之一些地方政府尤其是部分縣鄉(xiāng)政府的隱性負債已經(jīng)比較高，地方政府發(fā)行公債性質(zhì)的債券融資的必要制度條件并不具備。

2.要有比較有效的約束與監(jiān)督機制，尤其要有比較好的透明度和信息披露要求。我國地方內(nèi)部不僅沒有形成合理的監(jiān)督和制約機制，由于當?shù)鼐用駥Πl(fā)展經(jīng)濟、改善市政基礎設施的強烈愿望、地方領導人強烈的政績傾向，債務期限與任期制的不匹配、償債責任的不明確和地方政府和立法機構的合謀，以致地方政府缺乏足夠硬的債務約束，反而存在內(nèi)部合謀以便從上級直至中央獲得更多好處的強烈沖動，發(fā)行地方債券存在比較大的道德風險。在目前地方政府普遍負有比較大的隱性債務的背景下，地方財政的透明度難以提高，對一般責任債券的信息難以預期和評級。鑒于比較有效的約束與監(jiān)督機制短期內(nèi)難以形成，從法律上允許地方政府發(fā)行債券的條件并不成熟。

3.債券發(fā)行者的財務狀況要比較健全，且要有比較明確的償還與救援機制。我國目前地方政府債務負擔普遍比較大，財政狀況不甚理想，債券的償還將面臨極大的壓力，加上包括地方政府在內(nèi)的政府信用方面也存在一些問題。而地方債券一般是在地區(qū)范圍內(nèi)發(fā)行，購買者一般是當?shù)赝顿Y者，債券流通也在地方范圍內(nèi)進行，地方投資者對地方財政狀況、政府信用比較了解，使得地方政府債券的發(fā)行面臨嚴峻的市場考驗?？紤]到我國中央與地方財權、事權的劃分以及地方財政體制的特征，鑒于近期體制和制度條件不可能有大的改變，下一步修改有關法律允許地方政府發(fā)行債券的可能性不大。

（二）中國地方公共機構債券市場發(fā)展戰(zhàn)略模式

從行政體制改革和債券市場發(fā)展的大方向來看，地方政府或其機構作為一級財政或獨立法人，應該具備舉債融資的權利。如果有需要并符合一定的條件，應該可以允許其發(fā)行債券進行融資。建立我國的地方政府及機構債券制度，在體制和機制上可以借鑒美國市政債券的發(fā)展經(jīng)驗，在概念方面日本的地方債券更適合我國國情。國外的歷史證明，國債市場發(fā)展比較容易，市政債券市場發(fā)展僅次于國債市場，而企業(yè)債券市場和住房抵押債券市場發(fā)展需要比較長的時間。從理論上來說，我國發(fā)展市政證券可以由兩種不同的思路和戰(zhàn)略，一種是先進行整體設計論證，待條件成熟后整體突破。一種是可以先從條件比較成熟的債券品種先行突破，循序漸進。從目前的實際情況來看，雖然發(fā)展地方市政建設債券的客觀需要越來越強烈，并且也具備了一定的條件，但目前全面大規(guī)模發(fā)展地方政府或市政證券的可行性仍然不完全具備，需要也只能按照循序漸進的原則逐步發(fā)展。