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信托融資方式不僅豐富了融資工具的晶種，而且也擴(kuò)展了金融工具或融資方式的信用基礎(chǔ)，是金融市場深化的重要表現(xiàn)。

信托（Trust）作為一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度設(shè)計(jì)，起源于融資技術(shù)最為發(fā)達(dá)的英美衡平法系國家，后為大陸法系的一些國家所繼受。根據(jù)我國《信托法》的權(quán)威定義，信托是指委托人基于受托兒一般為信托機(jī)構(gòu)）的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。簡言之，信托其實(shí)就是“受人之托，代人理財(cái)”。從制度功能上看，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、結(jié)構(gòu)性融資特征且能充分保障受益人權(quán)益的制度安排，能夠?qū)①Y本市場、貨幣市場和實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域有效地連接起來，形成參與各方“多贏”的局面，所以在美國上市公司資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中使用相當(dāng)普遍。隨著我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，上市公司利用信托工具實(shí)現(xiàn)再融資將具有較大的現(xiàn)實(shí)意義和發(fā)展空間。本文擬從實(shí)例出發(fā)對國內(nèi)上市公司進(jìn)行信托融資的問題進(jìn)行探討，在法理層面上對其原理和優(yōu)勢予以解析，以利于這種融資創(chuàng)新方式的推廣和應(yīng)用。

信托融資機(jī)制的原理

2002年12月11日，武漢人福高科技產(chǎn)業(yè)股份有限公司（簡稱人?？萍?，股票代碼600079）董事會(huì)公告稱，擬同意其控股子公司南湖當(dāng)代學(xué)生公寓物業(yè)有限公司（以下簡稱南湖當(dāng)代）與伊斯蘭國際信托投資有限公司（以下簡稱伊斯蘭信托）開展信托業(yè)務(wù)合作，就南湖當(dāng)代所有的當(dāng)代學(xué)生公寓房產(chǎn)及其他相關(guān)權(quán)利設(shè)立信托，向社會(huì)融資l億元，投資者享有的年投資收益率不超過4.5％，期限不超過3年。人?？萍紝Υ诵磐杏?jì)劃到期時(shí)的投資者本金贖回提供信用保證和實(shí)物保證。這是我國上市公司首次利用信托計(jì)劃進(jìn)行再融資方式的創(chuàng)新，一經(jīng)問世便引起了業(yè)界極大的關(guān)注。在人?？萍己鸵了固m信托合作設(shè)計(jì)的這個(gè)信托融資計(jì)劃中，實(shí)際包含了兩個(gè)信托交易合約，即南湖當(dāng)代與伊斯蘭信托之間的實(shí)物資產(chǎn)信托合約和投資者與伊斯蘭信托之間的資金集合信托合約，二者共同構(gòu)成了一個(gè)類似于資產(chǎn)證券化的信托融資機(jī)制。

一般來講，信托關(guān)系大致由委托人、受托人和受益人三方面的權(quán)利義務(wù)構(gòu)成。現(xiàn)代商務(wù)信托多是自益信托，即委托人與受益人是重疊的，而信托融資關(guān)系又往往會(huì)包含兩個(gè)信托合同關(guān)系，以同一受托人為聯(lián)結(jié)點(diǎn)，雙方委托人互為對方信托資產(chǎn)處分關(guān)系的相對人。因此，在信托融資機(jī)制運(yùn)作的基本關(guān)系中，主要涉及委托人（資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)利的原始權(quán)益人）、受托人（信托機(jī)構(gòu)）與投資者（資金集合的原始權(quán)益人）三方的權(quán)利義務(wù)。一般由委托人將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信托財(cái)產(chǎn)以“真實(shí)出售”（truesale）的方式轉(zhuǎn)讓給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV向投資者籌措資金，以其資金集合向委托人購買信托財(cái)產(chǎn)，并將信托財(cái)產(chǎn)未來可以預(yù)期收益的現(xiàn)金流用于支付投資者到期時(shí)的本息?？梢姡磐腥谫Y機(jī)制運(yùn)作的關(guān)鍵在于通過結(jié)構(gòu)化的融資設(shè)計(jì)，對初始資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分解和重組，形成信用級別更高的流動(dòng)性融資工具（信托產(chǎn)品），對其進(jìn)行重新的市場化配置，使參與各方均因之受益。

信托融資是一種資產(chǎn)預(yù)期收益導(dǎo)向性的融資方式。信托融資的基礎(chǔ)是資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)金流而非信托財(cái)產(chǎn)本身，相應(yīng)地，外部的信用評級機(jī)構(gòu)所考慮的也主要是資產(chǎn)預(yù)期收益的質(zhì)量等，而與原始權(quán)益人自身的信用等級無關(guān)。所以說可預(yù)期性（predictability）是信托融資的核心概念，其所具有的資產(chǎn)信用或稱為局部信用的特征就是源于此。其實(shí)，任何信用行為的本質(zhì)都是以償還和付息為目的的價(jià)值雙向運(yùn)動(dòng)，都有其獲得流通性的信用基礎(chǔ)，如債券據(jù)以獲得流動(dòng)性的基礎(chǔ)是債務(wù)人的償還能力或第三人擔(dān)保，股票據(jù)以獲得流動(dòng)性的基礎(chǔ)是對股利分配和剩余資產(chǎn)的要求權(quán)，而信托融資工具據(jù)以獲得流動(dòng)性的基礎(chǔ)則是信托財(cái)產(chǎn)的預(yù)期收益。這一點(diǎn)具體體現(xiàn)在人?？萍嫉睦又小Ｄ虾?dāng)代與武漢五所高校簽訂了學(xué)生公寓的合作協(xié)議，執(zhí)行湖北省人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)期年租金收入約為1300萬元，從而可以保障投資者每年約450萬元的信托受益?？梢哉f，資產(chǎn)預(yù)期收益的被認(rèn)同決定了信托融資這一信用形式產(chǎn)生和發(fā)展的合理性與必然性，信托融資機(jī)制使有預(yù)期收益但并不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)通過價(jià)值運(yùn)動(dòng)，創(chuàng)造出以信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)的信用工具（信托產(chǎn)品），從而實(shí)現(xiàn)未來的償付和增值，相應(yīng)的價(jià)值運(yùn)動(dòng)也就產(chǎn)生了。

信托融資方式的優(yōu)勢

一、以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，完善了企業(yè)融資的信用體系

傳統(tǒng)的融資模式，不論是直接融資還是間接融資，信用基礎(chǔ)都是企業(yè)的整體信用。也就是說，企業(yè)主要是基于自身的財(cái)務(wù)狀況與資信能力進(jìn)行融資的，外部的投資者在決定是否投資或提供貸款時(shí)，主要依據(jù)該企業(yè)作為信用主體的整體財(cái)務(wù)狀況及其獲利能力來判斷，而對于其擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制則放在較為次要的位置。所以只要企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，即使其所投資的項(xiàng)目失敗，資金投入者仍可獲取投資收益或貸款的償付。投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不局限于企業(yè)的某個(gè)項(xiàng)目或資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，更多地承擔(dān)的是資金需求企業(yè)作為整體的信用風(fēng)險(xiǎn)。這雖然便利了資信記錄良好的企業(yè)進(jìn)行融資，但也阻滯了資信歷史記錄欠佳的企業(yè)為發(fā)展前景良好的項(xiàng)目進(jìn)行融資。而且，由于企業(yè)整體信用中的主觀因素（信用主體的主觀履約或守信意勵(lì)和客觀因素（信用主體的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營能力等）等都存在著不確定性和不可控性，信用評級的揭示程度又是相對有限的，即無法消除交易雙方之間主觀因素的不對稱性，更無法充分揭示客觀信用因素依賴的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及這種變化與客觀因素之間的作用關(guān)系和程度，因此，依賴于整體信用的傳統(tǒng)融資模式無法充分消除風(fēng)險(xiǎn)。而信托融資方式突破了這種信用基礎(chǔ)的束縛，使資產(chǎn)信用的作用在融資過程中顯著增強(qiáng)。運(yùn)用信托方式進(jìn)行融資，不再以信用主體的整體信用作為支撐，而是以信用因素中最客觀、最具有可控性的資產(chǎn)部分作為信用保證，大大減少了信用因素中的不確定成分。信托融資方式基本上實(shí)現(xiàn)了資金需求企業(yè)的整體資信水平所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)與其個(gè)別融資行為風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)分，并外化為信托產(chǎn)品這一融資工具，投資者可以從中獲取更有價(jià)值的關(guān)于融資風(fēng)險(xiǎn)的信息。應(yīng)該說，資產(chǎn)信用形式是傳統(tǒng)的整體信用形式的有益補(bǔ)充，二者共同構(gòu)成了完整的融資信用體系。信托融資方式不僅奉富了融資工具的品種，而且也擴(kuò)展了金融工具或融資方式的信用基礎(chǔ)，是金融市場深化的重要表現(xiàn)。

二、以結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)為手段，顯著增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性

信托融資機(jī)制的運(yùn)作過程就是委托人將缺乏流動(dòng)性的初始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV代為管理、運(yùn)用和處分，并開發(fā)設(shè)計(jì)出相應(yīng)的信托產(chǎn)品，通過擔(dān)保、保險(xiǎn)等信用加強(qiáng)（creditenhancement）措施提高信用級別后，出售給不同投資者，從而實(shí)現(xiàn)融資的過程?？梢?，信托融資計(jì)劃運(yùn)作成敗的關(guān)鍵就在于資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)的成功與否。信托融資的交易結(jié)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)一系列的資產(chǎn)管理目的，如真實(shí)出售、資產(chǎn)定價(jià)、現(xiàn)金流重組、內(nèi)部或外部信用加強(qiáng)、獲得管理效率、享受政府稅收優(yōu)惠、獲取剩余現(xiàn)金流量權(quán)益等，為達(dá)到這些特定目標(biāo)往往要運(yùn)用各種資產(chǎn)定價(jià)、合成資產(chǎn)等金融技術(shù)手段。作為一項(xiàng)嚴(yán)謹(jǐn)復(fù)雜、融合了創(chuàng)新技術(shù)的金融系統(tǒng)工程，信托融資的核心創(chuàng)造在于實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變革，因此具有顯著的結(jié)構(gòu)效率。通過對信托財(cái)產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)，信托融資機(jī)制才能夠?qū)①Y金的供求雙方巧妙地銜接起來?，F(xiàn)實(shí)中由于潛在的投資者缺少關(guān)于資金需求企業(yè)的信息，一方面使大量擁有資本實(shí)力的投資者因找不到具有較高信用級別的投資而使資金外流或閑置，另一方面也使一些擁有高質(zhì)量資產(chǎn)（項(xiàng)目）的企業(yè)無法吸引到急需的資金。信托融資方式的出現(xiàn)為解決這一矛盾提供了有效的方法，通過資源配置的結(jié)構(gòu)化重組，將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)變成具有流動(dòng)性的融資工具，賦予了融資企業(yè)的非流動(dòng)性資產(chǎn)以顯著的流動(dòng)性，從而使擁有高質(zhì)量資產(chǎn)或擁有前景良好的項(xiàng)目的融資企業(yè)能夠獲取急需的資金，在客觀上促進(jìn)了資本向運(yùn)行效率較高的企業(yè)轉(zhuǎn)移，并打破了資產(chǎn)組合的地域和行業(yè)集中限制，使資金的融通渠道大大暢通，有助于資金配置效率的優(yōu)化。信托融資機(jī)制還通過資金來源的多樣化較好地改善和提高了投資組合的多樣性，以多方參與、功能分解、風(fēng)險(xiǎn)分散的結(jié)構(gòu)性融資行為徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，使風(fēng)險(xiǎn)配置結(jié)構(gòu)得以延伸，從而實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)間接融資向現(xiàn)代市場融資的轉(zhuǎn)變。

三、以表外處理為特征，優(yōu)化了融資企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

信托融資的這一特征與其是資產(chǎn)信用融資方式相對應(yīng)，資產(chǎn)信用的最大優(yōu)勢就在于會(huì)計(jì)上的表外處理。因?yàn)閷τ谖腥思丛紮?quán)益人而言，信托財(cái)產(chǎn)是以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)讓給SPV的，多數(shù)屬于一種無追索權(quán)或者有限追索權(quán)的賣斷，委托人因之放棄對這些資產(chǎn)的控制權(quán)與收益索取權(quán)，作為受托人的SPV享有管理權(quán)和處分權(quán)，而投資者不論委托人破產(chǎn)與否均享有對資產(chǎn)的收益索取權(quán)。正因?yàn)槿绱?，英美法系國家一般認(rèn)為信托財(cái)產(chǎn)已經(jīng)獨(dú)立于委托人其他的資產(chǎn)之外，一旦發(fā)生信托財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售，相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)該是允許委托人將信托財(cái)產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，并允許確認(rèn)收益和損失。例如1997年的美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》就認(rèn)定，信托資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給SPV，原始權(quán)益人也已放棄了對這些資產(chǎn)的控制權(quán)，所以允許原始權(quán)益人將該資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表上剔除并確認(rèn)損益。在傳統(tǒng)的融資方式中，不論是銀行貸款還是發(fā)行債券或股票，都不可能在會(huì)計(jì)上進(jìn)行表外處理，所獲得的資金必須反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，銀行貸款和發(fā)行債券將直接增加負(fù)債，發(fā)行股票則增加所有者權(quán)益，而信托融資卻不反映在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中，既不增加負(fù)債也不影響股權(quán)結(jié)構(gòu)（只是反映為SPV的負(fù)債），這一表外會(huì)計(jì)處理的方式改善了委托人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，卻并不影響其公司治理結(jié)構(gòu)。雖然在上述人?？萍嫉睦又校?dāng)代學(xué)生公寓的資產(chǎn)能否被移出表外、融資能否不作為企業(yè)負(fù)債而移出表外，仍然是一個(gè)值得商榷的問題，但此次融資創(chuàng)新的舉措至少意味著，國內(nèi)上市公司在融資的過程中除了注重企業(yè)融資成本的高低以外，已經(jīng)開始關(guān)注融資行為對財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要影響了。

信托融資創(chuàng)新的意義

作為一種融資創(chuàng)新實(shí)踐，信托計(jì)劃融資改變了傳統(tǒng)融資模式的信用基礎(chǔ)，為上市公司開辟出一條嶄新的再融資渠道。尤其是在目前幾種傳統(tǒng)的再融資方式困難較大的情況下，發(fā)行信托融資產(chǎn)品對于國內(nèi)上市公司實(shí)現(xiàn)再融資具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、可以充分利用相對寬松的法規(guī)政策環(huán)境

目前國內(nèi)上市公司的再融資方式還是以配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債為主，這三種方式的冷熱交替無疑是與監(jiān)管政策及法規(guī)環(huán)境的松緊變化緊密相連的。從相關(guān)再融資政策的變遷過程中我們可以注意到，2001年以前配股一直是上市公司再融資的主要手段；2001年3月頒行的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》取消了對增發(fā)公司范圍的限制，使增發(fā)迅速成為上市公司再融資的主要方式，而2002年7月《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》的出臺(tái)提高了增發(fā)的門檻又將使之大幅減少；2001年4月《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》出臺(tái)后，有許多準(zhǔn)備增發(fā)的上市公司紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。從這個(gè)角度來考察，此次上市公司信托融資的創(chuàng)新也是有著相關(guān)政策背景的：在近年信托業(yè)集中治理整頓之后，2002年7月頒行了《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，基本確定了目前信托產(chǎn)品發(fā)行操作的市場化取向，規(guī)定整個(gè)信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行均由企業(yè)和信托公司自主協(xié)商決定，發(fā)行前無需相關(guān)的主管部門審批，只在發(fā)行成功后向中國人民銀行備案即可。對上市公司而言，發(fā)行信托融資工具目前還沒有證監(jiān)會(huì)的相關(guān)政策來加以規(guī)范和引導(dǎo)，對發(fā)行的條件和要求都沒有明確的規(guī)定，因此上市公司完全可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來制定信托計(jì)劃，這無疑使上市公司進(jìn)行融資創(chuàng)新具有了一個(gè)相對寬松的政策環(huán)境。

信托融資是一種資產(chǎn)預(yù)期收益導(dǎo)向性的融資方式。信托融資的基礎(chǔ)是資產(chǎn)未來預(yù)期收益的現(xiàn)金流而非信托財(cái)產(chǎn)本身，相應(yīng)地，外部的信用評級機(jī)構(gòu)所考慮的也主要是資產(chǎn)預(yù)期收益的質(zhì)量等，而與原始權(quán)益人自身的信用等級無關(guān)。所以說可預(yù)期性（predictability）是信托融資的核心概念，其所具有的資產(chǎn)信用或稱為局部信用的特征就是源于此。其實(shí)，任何信用行為的本質(zhì)都是以償還和付息為目的的價(jià)值雙向運(yùn)動(dòng)，都有其獲得流通性的信用基礎(chǔ)，如債券據(jù)以獲得流動(dòng)性的基礎(chǔ)是債務(wù)人的償還能力或第三人擔(dān)保，股票據(jù)以獲得流動(dòng)性的基礎(chǔ)是對股利分配和剩余資產(chǎn)的要求權(quán)，而信托融資工具據(jù)以獲得流動(dòng)性的基礎(chǔ)則是信托財(cái)產(chǎn)的預(yù)期收益。這一點(diǎn)具體體現(xiàn)在人?？萍嫉睦又?。南湖當(dāng)代與武漢五所高校簽訂了學(xué)生公寓的合作協(xié)議，執(zhí)行湖北省人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)期年租金收入約為1300萬元，從而可以保障投資者每年約450萬元的信托受益?？梢哉f，資產(chǎn)預(yù)期收益的被認(rèn)同決定了信托融資這一信用形式產(chǎn)生和發(fā)展的合理性與必然性，信托融資機(jī)制使有預(yù)期收益但并不具備流動(dòng)性的資產(chǎn)通過價(jià)值運(yùn)動(dòng)，創(chuàng)造出以信托財(cái)產(chǎn)為基礎(chǔ)的信用工具（信托產(chǎn)品），從而實(shí)現(xiàn)未來的償付和增值，相應(yīng)的價(jià)值運(yùn)動(dòng)也就產(chǎn)生了。

信托融資方式的優(yōu)勢

一、以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，完善了企業(yè)融資的信用體系

傳統(tǒng)的融資模式，不論是直接融資還是間接融資，信用基礎(chǔ)都是企業(yè)的整體信用。也就是說，企業(yè)主要是基于自身的財(cái)務(wù)狀況與資信能力進(jìn)行融資的，外部的投資者在決定是否投資或提供貸款時(shí)，主要依據(jù)該企業(yè)作為信用主體的整體財(cái)務(wù)狀況及其獲利能力來判斷，而對于其擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制則放在較為次要的位置。所以只要企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，即使其所投資的項(xiàng)目失敗，資金投入者仍可獲取投資收益或貸款的償付。投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不局限于企業(yè)的某個(gè)項(xiàng)目或資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，更多地承擔(dān)的是資金需求企業(yè)作為整體的信用風(fēng)險(xiǎn)。這雖然便利了資信記錄良好的企業(yè)進(jìn)行融資，但也阻滯了資信歷史記錄欠佳的企業(yè)為發(fā)展前景良好的項(xiàng)目進(jìn)行融資。而且，由于企業(yè)整體信用中的主觀因素（信用主體的主觀履約或守信意勵(lì)和客觀因素（信用主體的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營能力等）等都存在著不確定性和不可控性，信用評級的揭示程度又是相對有限的，即無法消除交易雙方之間主觀因素的不對稱性，更無法充分揭示客觀信用因素依賴的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，以及這種變化與客觀因素之間的作用關(guān)系和程度，因此，依賴于整體信用的傳統(tǒng)融資模式無法充分消除風(fēng)險(xiǎn)。而信托融資方式突破了這種信用基礎(chǔ)的束縛，使資產(chǎn)信用的作用在融資過程中顯著增強(qiáng)。運(yùn)用信托方式進(jìn)行融資，不再以信用主體的整體信用作為支撐，而是以信用因素中最客觀、最具有可控性的資產(chǎn)部分作為信用保證，大大減少了信用因素中的不確定成分。信托融資方式基本上實(shí)現(xiàn)了資金需求企業(yè)的整體資信水平所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)與其個(gè)別融資行為風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)分，并外化為信托產(chǎn)品這一融資工具，投資者可以從中獲取更有價(jià)值的關(guān)于融資風(fēng)險(xiǎn)的信息。應(yīng)該說，資產(chǎn)信用形式是傳統(tǒng)的整體信用形式的有益補(bǔ)充，二者共同構(gòu)成了完整的融資信用體系。信托融資方式不僅奉富了融資工具的品種，而且也擴(kuò)展了金融工具或融資方式的信用基礎(chǔ)，是金融市場深化的重要表現(xiàn)。

二、以結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)為手段，顯著增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性

信托融資機(jī)制的運(yùn)作過程就是委托人將缺乏流動(dòng)性的初始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV代為管理、運(yùn)用和處分，并開發(fā)設(shè)計(jì)出相應(yīng)的信托產(chǎn)品，通過擔(dān)保、保險(xiǎn)等信用加強(qiáng)（creditenhancement）措施提高信用級別后，出售給不同投資者，從而實(shí)現(xiàn)融資的過程?？梢?，信托融資計(jì)劃運(yùn)作成敗的關(guān)鍵就在于資產(chǎn)交易結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)的成功與否。信托融資的交易結(jié)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)一系列的資產(chǎn)管理目的，如真實(shí)出售、資產(chǎn)定價(jià)、現(xiàn)金流重組、內(nèi)部或外部信用加強(qiáng)、獲得管理效率、享受政府稅收優(yōu)惠、獲取剩余現(xiàn)金流量權(quán)益等，為達(dá)到這些特定目標(biāo)往往要運(yùn)用各種資產(chǎn)定價(jià)、合成資產(chǎn)等金融技術(shù)手段。作為一項(xiàng)嚴(yán)謹(jǐn)復(fù)雜、融合了創(chuàng)新技術(shù)的金融系統(tǒng)工程，信托融資的核心創(chuàng)造在于實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變革，因此具有顯著的結(jié)構(gòu)效率。通過對信托財(cái)產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)，信托融資機(jī)制才能夠?qū)①Y金的供求雙方巧妙地銜接起來?，F(xiàn)實(shí)中由于潛在的投資者缺少關(guān)于資金需求企業(yè)的信息，一方面使大量擁有資本實(shí)力的投資者因找不到具有較高信用級別的投資而使資金外流或閑置，另一方面也使一些擁有高質(zhì)量資產(chǎn)（項(xiàng)目）的企業(yè)無法吸引到急需的資金。信托融資方式的出現(xiàn)為解決這一矛盾提供了有效的方法，通過資源配置的結(jié)構(gòu)化重組，將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)變成具有流動(dòng)性的融資工具，賦予了融資企業(yè)的非流動(dòng)性資產(chǎn)以顯著的流動(dòng)性，從而使擁有高質(zhì)量資產(chǎn)或擁有前景良好的項(xiàng)目的融資企業(yè)能夠獲取急需的資金，在客觀上促進(jìn)了資本向運(yùn)行效率較高的企業(yè)轉(zhuǎn)移，并打破了資產(chǎn)組合的地域和行業(yè)集中限制，使資金的融通渠道大大暢通，有助于資金配置效率的優(yōu)化。信托融資機(jī)制還通過資金來源的多樣化較好地改善和提高了投資組合的多樣性，以多方參與、功能分解、風(fēng)險(xiǎn)分散的結(jié)構(gòu)性融資行為徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，使風(fēng)險(xiǎn)配置結(jié)構(gòu)得以延伸，從而實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)間接融資向現(xiàn)代市場融資的轉(zhuǎn)變。

三、以表外處理為特征，優(yōu)化了融資企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

信托融資的這一特征與其是資產(chǎn)信用融資方式相對應(yīng)，資產(chǎn)信用的最大優(yōu)勢就在于會(huì)計(jì)上的表外處理。因?yàn)閷τ谖腥思丛紮?quán)益人而言，信托財(cái)產(chǎn)是以“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)讓給SPV的，多數(shù)屬于一種無追索權(quán)或者有限追索權(quán)的賣斷，委托人因之放棄對這些資產(chǎn)的控制權(quán)與收益索取權(quán)，作為受托人的SPV享有管理權(quán)和處分權(quán)，而投資者不論委托人破產(chǎn)與否均享有對資產(chǎn)的收益索取權(quán)。正因?yàn)槿绱耍⒚婪ㄏ祰乙话阏J(rèn)為信托財(cái)產(chǎn)已經(jīng)獨(dú)立于委托人其他的資產(chǎn)之外，一旦發(fā)生信托財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售，相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理應(yīng)該是允許委托人將信托財(cái)產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，并允許確認(rèn)收益和損失。例如1997年的美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》就認(rèn)定，信托資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給SPV，原始權(quán)益人也已放棄了對這些資產(chǎn)的控制權(quán)，所以允許原始權(quán)益人將該資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表上剔除并確認(rèn)損益。在傳統(tǒng)的融資方式中，不論是銀行貸款還是發(fā)行債券或股票，都不可能在會(huì)計(jì)上進(jìn)行表外處理，所獲得的資金必須反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，銀行貸款和發(fā)行債券將直接增加負(fù)債，發(fā)行股票則增加所有者權(quán)益，而信托融資卻不反映在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表中，既不增加負(fù)債也不影響股權(quán)結(jié)構(gòu)（只是反映為SPV的負(fù)債），這一表外會(huì)計(jì)處理的方式改善了委托人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，卻并不影響其公司治理結(jié)構(gòu)。雖然在上述人?？萍嫉睦又?，當(dāng)代學(xué)生公寓的資產(chǎn)能否被移出表外、融資能否不作為企業(yè)負(fù)債而移出表外，仍然是一個(gè)值得商榷的問題，但此次融資創(chuàng)新的舉措至少意味著，國內(nèi)上市公司在融資的過程中除了注重企業(yè)融資成本的高低以外，已經(jīng)開始關(guān)注融資行為對財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的重要影響了。

信托融資創(chuàng)新的意義

作為一種融資創(chuàng)新實(shí)踐，信托計(jì)劃融資改變了傳統(tǒng)融資模式的信用基礎(chǔ)，為上市公司開辟出一條嶄新的再融資渠道。尤其是在目前幾種傳統(tǒng)的再融資方式困難較大的情況下，發(fā)行信托融資產(chǎn)品對于國內(nèi)上市公司實(shí)現(xiàn)再融資具有較大的現(xiàn)實(shí)意義。

一、可以充分利用相對寬松的法規(guī)政策環(huán)境

目前國內(nèi)上市公司的再融資方式還是以配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債為主，這三種方式的冷熱交替無疑是與監(jiān)管政策及法規(guī)環(huán)境的松緊變化緊密相連的。從相關(guān)再融資政策的變遷過程中我們可以注意到，2001年以前配股一直是上市公司再融資的主要手段；2001年3月頒行的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》取消了對增發(fā)公司范圍的限制，使增發(fā)迅速成為上市公司再融資的主要方式，而2002年7月《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》的出臺(tái)提高了增發(fā)的門檻又將使之大幅減少；2001年4月《上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》出臺(tái)后，有許多準(zhǔn)備增發(fā)的上市公司紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。從這個(gè)角度來考察，此次上市公司信托融資的創(chuàng)新也是有著相關(guān)政策背景的：在近年信托業(yè)集中治理整頓之后，2002年7月頒行了《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，基本確定了目前信托產(chǎn)品發(fā)行操作的市場化取向，規(guī)定整個(gè)信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和發(fā)行均由企業(yè)和信托公司自主協(xié)商決定，發(fā)行前無需相關(guān)的主管部門審批，只在發(fā)行成功后向中國人民銀行備案即可。對上市公司而言，發(fā)行信托融資工具目前還沒有證監(jiān)會(huì)的相關(guān)政策來加以規(guī)范和引導(dǎo)，對發(fā)行的條件和要求都沒有明確的規(guī)定，因此上市公司完全可以根據(jù)自己的實(shí)際情況來制定信托計(jì)劃，這無疑使上市公司進(jìn)行融資創(chuàng)新具有了一個(gè)相對寬松的政策環(huán)境。行融資創(chuàng)新具有了一個(gè)相對寬松的政策環(huán)境。