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摘要：文章通過(guò)對(duì)股票定價(jià)方法的分析和比較，結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革的實(shí)際，并利用模糊綜合評(píng)判法的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合股票定價(jià)理論得出非流通股股票定價(jià)公式，并指出其在股權(quán)分置改革中的應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股票定價(jià)；模糊綜合評(píng)判

一、研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，開(kāi)放中國(guó)證券市場(chǎng)是中國(guó)加入經(jīng)濟(jì)全球化不可或缺的一部分。開(kāi)放中國(guó)證券市場(chǎng)必然要求不斷解決中國(guó)證券市場(chǎng)自身的缺陷。目前，中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)有股、法人股不流通問(wèn)題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國(guó)家、及社會(huì)各界的極大關(guān)注。由于中國(guó)的特殊國(guó)情，中國(guó)證券市場(chǎng)是在漸進(jìn)式改革模式下發(fā)展的，國(guó)有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對(duì)此也已形成一定的共識(shí)，如：股權(quán)分置帶來(lái)的同股不同權(quán)、不同價(jià)、不同利，從而導(dǎo)致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價(jià)格與上市公司價(jià)值完全脫離，在一定程度上破壞了市場(chǎng)機(jī)制，使劣質(zhì)股票有機(jī)會(huì)通過(guò)惡性炒作，在被割裂的中國(guó)股市中，令其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身價(jià)值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場(chǎng)機(jī)制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，為了中國(guó)證券市場(chǎng)的未來(lái)，股權(quán)分置改革正在中國(guó)股市中逐步進(jìn)行。解決股權(quán)分置問(wèn)題主要是解決非流通股流通問(wèn)題，而定價(jià)問(wèn)題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價(jià)理論，并運(yùn)用模糊綜合評(píng)判法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討。

二、定價(jià)方案的選擇及實(shí)施

1．定價(jià)方法的分析。股票的定價(jià)應(yīng)該反映股票的價(jià)值，理論上應(yīng)計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格。計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格可通過(guò)傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論和現(xiàn)代的股票定價(jià)理論等。傳統(tǒng)股票定價(jià)理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對(duì)估價(jià)法，經(jīng)濟(jì)附加值法（EconomicValue—Added，EVA）?，F(xiàn)代股票定價(jià)理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。

以上這些股票定價(jià)理論中，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行估價(jià)；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過(guò)模型預(yù)測(cè)證券價(jià)格或收益，然后進(jìn)行比較分析，進(jìn)而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運(yùn)用證券組合手段，比較證券價(jià)格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的價(jià)格，就相應(yīng)進(jìn)行買(mǎi)賣，直到各種證券的價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)為止。

雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價(jià)值是相當(dāng)精確的，但是它的前提是要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來(lái)的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對(duì)估價(jià)法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況，很少顧及股票的價(jià)值變動(dòng)，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟(jì)附加值法計(jì)算過(guò)程比較復(fù)雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒(méi)有充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準(zhǔn)確預(yù)測(cè)貼現(xiàn)率和公司未來(lái)的盈利水平。

現(xiàn)代股票定價(jià)理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)存在著一定的偏差，而且證券預(yù)期收益、方差或標(biāo)準(zhǔn)差，以及各種證券間的協(xié)方差等計(jì)算相當(dāng)復(fù)雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門(mén)投資機(jī)構(gòu)也望而卻步。因此，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，馬柯維茨的MPT只是一個(gè)關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導(dǎo)投資及股票定價(jià)。而目前已被投資者廣泛運(yùn)用的CAPM的假定性則更強(qiáng)，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟(jì)人假定；市場(chǎng)是完備的、有效的；所有投資者對(duì)證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實(shí)存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡(jiǎn)化了MPT，并進(jìn)一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴(yán)格，因而影響其實(shí)際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟(jì)變量作為模型中的因素目前尚未定論。

雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國(guó)際上（尤其是在市場(chǎng)化程度較高的國(guó)家）對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)階段，市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范，市場(chǎng)有效性欠缺，這些都與以上這些定價(jià)理論的假設(shè)不完全相符，因此在實(shí)際運(yùn)用中要結(jié)合實(shí)際，靈活運(yùn)用。

目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價(jià)格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財(cái)產(chǎn)價(jià)值，等于公司總資產(chǎn)與全部負(fù)債之差同股數(shù)的比值。這個(gè)價(jià)格只有這個(gè)企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價(jià)格上限是市價(jià)。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價(jià)入股的，他們的入股價(jià)比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺(jué)得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價(jià)買(mǎi)入這些非流通股已是最高上限，除非這個(gè)企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強(qiáng)接受。非流通股不可能以高于市價(jià)的價(jià)格讓投資者接受，2001年國(guó)有股減持以暫停告終的事實(shí)就是最好的證明。

因此，基于定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)的可行性，本文認(rèn)為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間給企業(yè)定一個(gè)較為合理的價(jià)格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價(jià)的可行之路。

2．定價(jià)對(duì)象的分組及定價(jià)公式的確定。需要進(jìn)行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績(jī)效都是有差別的。如果以同一個(gè)定價(jià)方法來(lái)給所有的企業(yè)定價(jià)，顯然是不合宜的。有學(xué)者對(duì)國(guó)有股減持價(jià)格的研究中得出，國(guó)有股的減持價(jià)格介于公司凈資產(chǎn)和市價(jià)之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進(jìn)行分組，以實(shí)現(xiàn)依各自特點(diǎn)定價(jià)。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價(jià)可被視為定價(jià)的下限，市價(jià)可被視為定價(jià)的上限。經(jīng)營(yíng)已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價(jià)，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當(dāng)要以市價(jià)或略低于市價(jià)出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價(jià)，需要依據(jù)一定的指標(biāo)。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標(biāo)將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標(biāo)的選取肯定會(huì)有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)、變通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。

分好行業(yè)后，可針對(duì)各行業(yè)自己的特點(diǎn)選擇各項(xiàng)指標(biāo)，來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)。比如有學(xué)者在研究中根據(jù)績(jī)優(yōu)股的特點(diǎn)，選取一些指標(biāo)，如反映上市公司盈利能力的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等來(lái)進(jìn)行績(jī)優(yōu)股的定價(jià)研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標(biāo)作為企業(yè)評(píng)價(jià)的依據(jù)。

由于傳統(tǒng)的分類方法只能對(duì)各自指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，不能好地將各個(gè)沒(méi)有聯(lián)系的指標(biāo)綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評(píng)價(jià)過(guò)于明確，不適用于一些模糊性的對(duì)象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力評(píng)定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實(shí)有凈資產(chǎn)%26gt;=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力=“強(qiáng)”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實(shí)有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“強(qiáng)”類；若實(shí)有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“不強(qiáng)”類。這顯然是不公平、不符合實(shí)際的。針對(duì)這些問(wèn)題，本文將模糊數(shù)學(xué)引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評(píng)判的分類模型，對(duì)每個(gè)企業(yè)進(jìn)行評(píng)判，依據(jù)評(píng)判結(jié)果定價(jià)。

現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)作為某個(gè)企業(yè)的定價(jià)指標(biāo)，如將領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)效益、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景六大指標(biāo)作為評(píng)判因素，各評(píng)判因素又包括各自具體的指標(biāo)，領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)包括領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)等，經(jīng)營(yíng)效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率。其他的各指標(biāo)可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評(píng)判的實(shí)施步驟是：

（1）因素集的確定。取評(píng)判因素集為：

X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}

其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟(jì)實(shí)力，依此類推。

X領(lǐng)={學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績(jī)}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長(zhǎng)期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤(rùn)情況、市場(chǎng)預(yù)期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。

（2）評(píng)語(yǔ)級(jí)的確定。評(píng)語(yǔ)集為Y={很好、較好、一般、不好}。

（3）評(píng)判矩陣的確定。分別對(duì)X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個(gè)子因素集作單層綜合評(píng)判，比如確定子因素經(jīng)營(yíng)效益的單層綜合評(píng)判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)利潤(rùn)率}到評(píng)語(yǔ)集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個(gè)指標(biāo)打分，得到評(píng)語(yǔ)集的結(jié)果，假設(shè)有10個(gè)專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個(gè)人打“很好”，2個(gè)人打“較好”，1個(gè)人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評(píng)判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標(biāo)一一作出評(píng)判。

假定得到X效到評(píng)語(yǔ)集Y上的模糊評(píng)判矩陣：

R應(yīng)0.70.20.10

X效=R存=0.60.20.10.1，

R利0.80.200

R總0.70.300

可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個(gè)模糊評(píng)判矩陣。

（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實(shí)際賦予每個(gè)因素適當(dāng)?shù)臋?quán)重。

如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。

（5）評(píng)判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評(píng)判結(jié)果為：

0.70.20.10

0.60.20.10.1

0.80.200

0.70.300

=（0.720.240.030.01）

可按此方法依次給其他因素進(jìn)行綜合評(píng)判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對(duì)這個(gè)企業(yè)的整個(gè)狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進(jìn)行綜合評(píng)判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評(píng)價(jià)結(jié)果。

B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對(duì)該企業(yè)的評(píng)判結(jié)果認(rèn)為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認(rèn)為“較好”的比例為0.221，認(rèn)為“一般”的比例為0.112，認(rèn)為“不好”的比例為0.012。

此時(shí)可以依據(jù)評(píng)判結(jié)果給這個(gè)企業(yè)定價(jià)。因?yàn)?，前面已說(shuō)過(guò)定價(jià)范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間，那么100%認(rèn)為“很好”的企業(yè)每股價(jià)格就是市價(jià)，認(rèn)為“很好”的比例越低，則定價(jià)越低，最低價(jià)為每股凈資產(chǎn)。

依此思路，本文認(rèn)為最終定價(jià)公式應(yīng)為：

非流通股每股價(jià)格=?琢×（流通股每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)

式中?琢為模糊綜合評(píng)判結(jié)果中認(rèn)為“很好”的比例。

三、結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)股票定價(jià)方法的分析和比較，結(jié)合中國(guó)股權(quán)分置改革的實(shí)際，并利用模糊綜合評(píng)判法的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合股票定價(jià)理論將其運(yùn)用于股票定價(jià)，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價(jià)公式。股權(quán)分置改革正在逐步進(jìn)行，希望本文在定價(jià)方案方面的探討能對(duì)改革實(shí)踐和理論有一定的借鑒。

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