摘要20世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理

1行為金融學(xué)概述

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場就是有效的。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征

2.1過度自信（Over-confidence）

摘要20世紀(jì)80年代興起的行為金融理論研究了人的心理、行為所造成的投資失誤和市場異像。在分析了投資者心理、行為特征的基礎(chǔ)上對(duì)投資策略進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞行為金融理論投資策略投資心理

1行為金融學(xué)概述傳統(tǒng)金融理論是建立在市場參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是著名的有效市場假說（EMH）。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲且在證券價(jià)格中得到充分反映，市場就是有效的。根據(jù)這一假說發(fā)展起來的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）、套利定價(jià)理論（APT）、期權(quán)定價(jià)理論（OPT）等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)，也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資策略的理論基礎(chǔ)。然而，隨著金融證券市場的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)金融理論和金融證券市場的現(xiàn)實(shí)不斷發(fā)生著沖突，大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用，人們并不總以理性的態(tài)度做出決策。在現(xiàn)實(shí)中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象，證券投資行為中會(huì)表現(xiàn)出各種偏激和情緒化特征；在證券市場上則表現(xiàn)出股票價(jià)格的各種“異象”，如：一月效應(yīng)、周末（周一）效應(yīng)等，用傳統(tǒng)金融理論很難對(duì)這些“異象”給出合理的解釋。在這種情況下，源于20世紀(jì)50年代的行為金融學(xué)受到了重視，它從一個(gè)全新的視角來分析金融市場，克服了傳統(tǒng)金融學(xué)的一些弊端。

2行為金融投資決策的心理、行為特征2.1過度自信（Over-confidence）

DeBondet和Thaler（1995）認(rèn)為過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，他們列舉了大量證據(jù)顯示人們?cè)谧鰶Q策時(shí)，對(duì)可不確定性事件發(fā)生的概率的估計(jì)過于自信。資金管理人、投資顧問和投資者都對(duì)可能自己駕馭市場的能力過于自信，在投資決策中過高估計(jì)自己的技能和預(yù)測成功的趨勢，或者過分依賴自己的信息而忽視公司基本面狀況從而造成決策失誤的可能性。這種過度自信完全有可能導(dǎo)致大量過度交易（overtrad？鄄ed）的產(chǎn)生。

2.2反應(yīng)過度（Over-reaction）

論文關(guān)鍵詞：價(jià)值投資理論成長型價(jià)值內(nèi)在價(jià)值安全邊際

論文摘要：價(jià)值投資理論經(jīng)過很多價(jià)值投資者的不斷完善和發(fā)展，已經(jīng)構(gòu)建起了以“內(nèi)在價(jià)值”和“安全邊際”為核心的價(jià)值投資理論體系。但是作為已經(jīng)取得巨大成功的投資理念，價(jià)值投資理論在很多情況下還是被投資者所誤解。本文嚴(yán)格界定成長型價(jià)值與成長型概念的區(qū)別，指出成長型價(jià)值是屬于價(jià)值投資理論，而成長型概念更多是證券市場上的投機(jī)炒作。最后，通過分析價(jià)值投資理論發(fā)展演進(jìn)的過程來證實(shí)上述觀點(diǎn)。

在回顧華爾街悠久的歷史時(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，在早期的很長一段時(shí)間里，證券市場就是一個(gè)充斥著投機(jī)和內(nèi)幕消息的領(lǐng)域。但是伴隨著1934年本杰明•格雷厄姆和戴維•多德的《證券分析》一書的出版，證券市場的投資理念發(fā)生了革命性的變化。這本被后來者奉為“投資者的圣經(jīng)”的書籍，在其后的歲月內(nèi)被連續(xù)重版，其投資理念深深影響著一代又一代的證券投資者。格雷厄姆用他所倡導(dǎo)的證券分析理論和技巧奠定了價(jià)值投資理論的基石，其后的價(jià)值投資者都是在格雷厄姆的基礎(chǔ)之上，不斷引進(jìn)其他分析方法，形成各自鮮明的投資特色，因此價(jià)值投資理念才得以不斷衍生和發(fā)展，并且一直被廣泛使用并沿用至今。

價(jià)值投資理論作為證券市場策略和價(jià)值分析的眾多投資理論之一，其產(chǎn)生至今還不到一百年的時(shí)間，但是價(jià)值投資理論自產(chǎn)生之日起就對(duì)證券投資產(chǎn)生了根本性的影響。在價(jià)值投資理論產(chǎn)生之前，證券市場投資理念主要以趨勢技術(shù)分析為主，通過分析上市公司股票價(jià)格的漲跌規(guī)律來進(jìn)行投資。而價(jià)值投資理論從根本上改變了這一模式，轉(zhuǎn)而夸大從公司經(jīng)營治理的實(shí)質(zhì)以及公司基本財(cái)務(wù)狀況出發(fā)來尋找公司的投資價(jià)值。

投資與投機(jī)

投資和投機(jī)是證券市場上證券交易的兩種基本行為，并且同樣可以在證券市場上獲得一定的投資回報(bào)，但是兩者在根本上有所不同。對(duì)此，不同的學(xué)者有著不同的理解。亨利•彼特以為，區(qū)分投資和投機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該從分析投資的動(dòng)機(jī)進(jìn)手：買進(jìn)股票通過長期持有、期看分享股息分紅的長期行為是投資；而買進(jìn)股票僅僅是希看通過不斷的買賣來獲取二級(jí)市場上差價(jià)的行為是投機(jī)。杰克•弗朗西斯以為：一項(xiàng)交易是短期的還是長期的、是生產(chǎn)性的還是非生產(chǎn)性的、是正當(dāng)?shù)倪€是非法的、是理性的還是非理性的均是區(qū)分投資與投機(jī)的有用標(biāo)準(zhǔn)?！吨袊鹑诎倏迫珪穭t以為：投機(jī)是指利用股票價(jià)格波動(dòng)，以牟取最大利潤為目的的短期交易活動(dòng)，其特點(diǎn)是交易期限短、次數(shù)頻繁，具有風(fēng)險(xiǎn)性；除此之外都是投資。格雷厄姆以為：投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿足回報(bào)有保證的操縱，不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操縱是投機(jī)。

摘要：在現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域中，價(jià)值投資策略以其獨(dú)特的投資方法和超額投資回報(bào)成為證券市場的一項(xiàng)主流投資策略。文章試從金融市場理論和實(shí)踐兩個(gè)角度來分析該策略的內(nèi)在科學(xué)性，相較其他投資方法的優(yōu)勢與劣勢，并得出結(jié)論，旨在幫助我國投資者及相關(guān)人士更為深刻地理解現(xiàn)代價(jià)值投資理念。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資；安全邊際；金融市場理論

一、價(jià)值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展

美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價(jià)值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價(jià)格波動(dòng)很大，其內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價(jià)格會(huì)經(jīng)常偏離其內(nèi)在價(jià)值，但市場存在自我糾偏的機(jī)制，長期來看內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格趨同。價(jià)值投資的精髓是在市場價(jià)格明顯低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)買人證券，在顯著高出時(shí)賣出。內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險(xiǎn)就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價(jià)值、盈利價(jià)值和成長性價(jià)值來計(jì)算投資對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價(jià)值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報(bào)超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟(jì)特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護(hù)，對(duì)手難以進(jìn)人該行業(yè))的成長性才是有價(jià)值的。格雷厄姆投資思想是價(jià)值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實(shí)質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時(shí)賣出。

《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的股票，是價(jià)值投資的大好時(shí)機(jī)。此時(shí)，通過大量收集上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價(jià)值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財(cái)務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價(jià)值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運(yùn)用傳統(tǒng)的價(jià)值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時(shí)及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價(jià)值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認(rèn)為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價(jià)格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級(jí)明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評(píng)估方法上，只認(rèn)可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價(jià)值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。

經(jīng)過大半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，雖然價(jià)值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)格的偏離而尋求投資機(jī)會(huì)，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點(diǎn)。證券的基本面分析成為了價(jià)值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)研究到公司分析和證券定價(jià)的三步定價(jià)法。從過去僅僅側(cè)重于公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析，到關(guān)注報(bào)表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對(duì)一攬子指標(biāo)進(jìn)行綜合分析(市盈率、價(jià)格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價(jià)值評(píng)估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴(kuò)大，分門別類的價(jià)值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對(duì)比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對(duì)較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對(duì)于證券市場的短期波動(dòng)相對(duì)不敏感；(3)投資組合相對(duì)集中；(4)更適用于相對(duì)成熟的證券市場。

1投資環(huán)境對(duì)于金融投資管理的影響體現(xiàn)

經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的過程，是資源良好利用的過程。社會(huì)化大生產(chǎn)環(huán)境下，資源利用需要掌握和諧共存，互通有無的原則。投資環(huán)境對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的推動(dòng)作用。對(duì)于金融行業(yè)而言，投資環(huán)境影響了金融投資管理的多個(gè)方面。從基礎(chǔ)環(huán)境上講，良好的社會(huì)環(huán)境能夠保證管理上有秩序，優(yōu)質(zhì)的文化環(huán)境，能夠促進(jìn)管理的人文交流，正確的政策環(huán)境，能夠保證投資活動(dòng)健康穩(wěn)定。投資環(huán)境是多種因素共同作用的結(jié)果。例如政策框架就是在金融投資中所享受的宏觀該地區(qū)的優(yōu)惠政策和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。商業(yè)便利機(jī)會(huì)主要是在金融投資活動(dòng)中的便利性，主要是金融投資的促進(jìn)措施和金融投資的鼓勵(lì)措施。經(jīng)濟(jì)決定因素就是金融投資管理的經(jīng)濟(jì)因素，主要包括投資目的地資源可利用性和價(jià)格，基礎(chǔ)設(shè)施的配套建設(shè)，專業(yè)技術(shù)勞動(dòng)力可用性等諸多因素。金融投資過程中，良好的投資環(huán)境既是吸引投資的重要條件，同時(shí)也對(duì)金融投資產(chǎn)生了重要的促進(jìn)。從當(dāng)前金融投資實(shí)際來看，構(gòu)建健康良好的投資環(huán)境，是保障金融投資效果的重要基礎(chǔ)，對(duì)金融投資具有正向的決定和促進(jìn)作用。由此可見，投資環(huán)境對(duì)金融投資具有重要影響，只有正確理解投資環(huán)境對(duì)金融投資的影響，才能為金融投資管理提供有力幫助，保證金融投資管理取得實(shí)效。因此，認(rèn)真分析投資環(huán)境對(duì)金融投資管理的影響，是提高投資管理效果的具體措施。

2投資環(huán)境在金融投資管理中的影響

（1）投資環(huán)境適應(yīng)性決定了金融投資風(fēng)險(xiǎn)控制的程度。

從硬環(huán)境來說，氣候環(huán)境日益惡化，在倡導(dǎo)環(huán)保的基礎(chǔ)環(huán)境下，自然環(huán)境作為最為前提的條件，如果存在嚴(yán)重弊端，就會(huì)影響投資者的投資意識(shí)。國內(nèi)投資的基礎(chǔ)設(shè)施條件沒有獨(dú)特的優(yōu)越性，這樣的投資環(huán)境下必然導(dǎo)致金融投資存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)，很難引入外資的投入。從軟環(huán)境來說，國內(nèi)的服務(wù)意識(shí)、服務(wù)能力和服務(wù)水平構(gòu)建的服務(wù)環(huán)境與國外服務(wù)環(huán)境差距較大，文化環(huán)境和制度環(huán)境不占優(yōu)勢，誠信環(huán)境沒有條件開發(fā)。這樣的投資環(huán)境也會(huì)導(dǎo)致金融投資風(fēng)險(xiǎn)控制存在問題，如不改善，投資環(huán)境很難在金融投資管理中發(fā)揮重要作用?？紤]到金融投資過程中存在的市場風(fēng)險(xiǎn)，要想有效化解投資風(fēng)險(xiǎn)，提高金融投資的整體收益，就要在充分認(rèn)識(shí)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建良好的投資環(huán)境。同時(shí)，還要對(duì)投資環(huán)境的適應(yīng)性有正確的了解和認(rèn)識(shí)，做到積極推動(dòng)投資環(huán)境建設(shè)，使投資環(huán)境能夠根據(jù)金融投資過程進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)節(jié)，達(dá)到防控金融投資風(fēng)險(xiǎn)，提高金融投資收益的目的。從這一點(diǎn)來看，正確理解投資環(huán)境適應(yīng)性決定了金融投資風(fēng)險(xiǎn)控制的程度是十分必要的，對(duì)提高金融投資效果具有重要作用。

（2）投資環(huán)境諸多不確定因素給企業(yè)人才提出更高的要求。